主题：国药一致:积极推动商业经营创新

事件:近日,国药一致发布了2014 年年报,报告期内公司实现销售收入239.54 亿元,同比增长12.99%,实现归属母公司净利润6.52 亿元,同比增长25.36%,扣非后同比增长20.84%,EPS1.90 元。利润分配方案为拟没10 股派2 元(含税)。

点评:

公司的表观业绩符合我们此前的预期(23-28%)工业业务平稳运营,产品转型值得期待:报告期内,公司制药事业部实现营业收入16.72 亿元,同比下降2.26%,实现净利润2.27 亿元,同比增长8.43%。我们认为公司工业业务表现不佳的主要原因是限抗的持续影响和含麻止咳药物的明显收缩(14Q3 后影响更加明显),为此公司积极应对,全年依然实现8 个品种销售过亿,其中4 个口服过亿品种(达力芬、达力新片、迪根、达力新胶囊),致君制药口服固体销售占比达到55%。同时,公司通过对重点品种头孢克肟颗粒拆分无糖型,在广东省的基药独家中标,维护了价格,销量同比增长15.2 倍。内销之外,公司工业自主品牌出口销售收入同比增长51%,在提升工业国际品牌的同时,也有效促进国内市场的开发,达力新在浙江省实现了区分质量层次中标。整体来看公司医药工业业务继续呈现平稳增长的态势,品种结构持续优化之下,工业业务毛利率提升1.62 个百分点至41.99%。此外,报告期内坪山基地主体厂请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -公司公告点评房顺利完工,并完成深圳中药口服液生产线的搬迁工作;制药研发积极推进,目前承担在研品种超过130 个,CDE 受理号超过60 个,其中专科用药领域占60%,三类新药占42%,这些都为坪山基地投产后的产品转型打下了良好的基础。大健康方面,作为种子业务,报告期内公司携手素颜女神王丽坤,启动“美益天”品牌传播,全年销售同比增长6%。展望2015 年,我们认为公司在品种转型和大健康快速发展的带动下有望迎来工业的加速增长,考虑到止咳产品在14 年Q3 起销售明显减少,预计15 年三季度起将呈现逐步加速增长的态势。

商业业务平稳发展,加快推动经营创新:报告期内,公司分销事业部实现营业收入222.95 亿元,同比增长14.32%,实现净利润3.54 亿元,同比增长17.83%,继续保持平稳发展。在业务稳定增长的同时,公司积极加快推动经营创新,持续优化业态结构、品种结构,加大医院终端和国产品的销售占比,2014 年直销业务占比72%,同比提升2 个百分点;国产品销售占比59%,同比提升1 个百分点;全年新增33 个总代品种,丰富了品种资源。器械业务完成了管理平台搭建,全年销售同比增长18%;疫苗销售同比增长19%;基药招标广深区域共接受委托品规数超过一万个,带动基药整体销售同比增长73%。供应链建设方面,公司全年新增VMI 库存项目76 家,新签约智能供应链项目8 个,实现了供应链向上下游的全面延伸;票据平台、流向系统、库存分析平台上线使用,实现了广东省药交所的首营系统对接,完成B2B 网站升级,上线客户400 多家,基本实现商业销售的业务电子化,供应链系统持续优化效率提升。渠道方面,公司新设了汕头公司,实现了对两广35 个地级市的业务全覆盖;两广DTC 药店已达到11 家,并逐步建立起连锁管理体系和管理平台。在各方面转型创新的推动之下,公司商业业务盈利能力有所提升,全年商业毛利率为5.35%,同比提升0.07 个百分点。我们认为公司作为两广地区医药商业龙头企业,渠道布局完善,运营能力强,未来将继续扩大市占率,而公司未来如能进一步推进医药商业业务的转型(如开展GPO、药房托管、供应链管理等业务),其商业业务的盈利能力和估值也将具备进一步提升的可能性。

财务指标保持稳定,外延发展及国企改革长期可期:报告期内公司各项财务指标基本正常,期末公司应收账款为70.18 亿元,同比增长23.66%,增速较快,但符合行业整体情况。公司当期公司发生销售费用5.22 亿元,同比增长7.40%,对应费用率为2.18%,同比下降0.11 个百分点;发生管理费用4.74亿元,同比增长12.29%,对应费用率为1.98%,同比微幅下降0.01 个百分点,两项费用率总体保持稳定。此外当期公司当期非经常损益为4125 万元,主要包括政府补助3153 万元及诉讼补偿冲回1179 万元等,较去年同期的1466 万元增长明显。此外,由于国控参与定增资金于3 月21 日到位,公司二季度财务费用已开始明显下降,全年财务费用为1.23 亿元,同比下降25.11%,资产负债结构进一步优化。我们认为,尽管公司的外延式发展仍需要一定时间逐步兑现,但其作为集团内运营效率颇高的子公司仍有望获得国控体系内更多的资源倾斜。而作为国企改革试点单位国药集团的下属企业,其未来在激励机制及运营体系方面的创新也值得长期关注。

盈利预测:我们认为,公司依靠现有的商业业务能够维持平稳发展,抗生素业务继续恢复性增长,长期来看,公司自身运营管理优秀,区域性商业龙头及国内抗生素龙头企业的行业地位稳固,未来随着公司坪山基地投入生产及从抗生素向专科仿制药二次转型的开启,以及两广地区商业业务的经营创新,公司内生性增长有望逐步提升。而作为国药体系内运营效率突出,多年来持续较快增长的企业,公司也有望以内生促发展,进一步提升其在国药体系内的重要性并获得更多资源倾斜。我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为2.23、2.74、3.17 元,对应估值22、18、15 倍,继续维持对公司的“增持”评级。

股价催化剂:国企改革超预期,进一步推进医药商业业务转型。

风险提示:同业并购慢于预期,新品种研发及销售进度慢于预期。


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