主题：万科A:拓新守旧、大道致远

1.事件
　　2015年3月31日,万科发布年报。2014年实现营业收入1463.88亿元(+8.10%),实现归属于上市公司股东净利润157.45亿元(+4.15%),经营现金流量净额417.25(+20.69X),EPS1.43元(+4.15%),加权ROE19.17%(下降2.37pc.)。
　　2.我们的分析与判断
　　(一)净利润增速短期波动不可避免
　　公司14年的净利润增速低于市场预期。主要是两个原因,其一是公司结算进度明显低于预期,14年公司实际竣工面积1385万方,比年初计划低6.4%,制约了结转收入的增速;其二是受到行业毛利率下行影响,公司结算净利率11.41%,较13年下滑0.6个百分点,为近几年最低。往未来看,14年末已售未结金额1946亿,增速超过13年6.88个百分点,15年营收增速有望恢复两位数,其次在改善性住房需求的释放下今年行业毛利率下行趋势有望获得一定抑制,最后公司通过合伙人制度能进一步提升经营效率,当前的净利率增速或处于底部区间,未来回升的概率较大。
　　(二)地产业务持续性有一定保障
　　公司在14年面对高价地十分理性,拿地规划建面仅591万方(-72.5%),平均楼面价4372(+24.3%)。公司在13年拿地总金额占当年销售额之比为62.8%,尽管14年降低到20.2%,但13-14年合计占比也近40%。从销售口径来看,14年底公司扣除已售未结的权益建筑面积合计为5202万平方米,即便按照销售面积复合增速40%来预计,也能维持未来三年的销售,地产业务持续性有保障。
　　(三)投资放缓后净负债率大幅降低
　　在地价上涨房价滞涨的转折期,公司奉行现金为王策略,14年公司经营性现金流净额417.2亿元,同比增长了21倍。14年末共有货币资金627.2亿,同比大幅增加41.36%,公司净负债率为5.41%,较13年下降了25.27个百分点,为2006年以来最低水平。
　　公司对于地价上涨的持续性存在怀疑,手握充裕现金意在等待逆势扩张时机,所以尽管短期增速降低,但中期来看依然存在可能性。
　　(四)库存结构动态调整保证市场针对性
　　公司在13年新开工2131万方,计划14年新开工2238万方,实际新开工1728万方(-18.9%),比计划缩水22.8%,主要原因是公司加大了市场研究力度,根据潜在客户需求优化规划设计和套型方案,导致新开工慢于预期。另外,公司销售住宅产品中144平米以下户型占比由13年的91.5%下降到了90%。公司在套型设计和专业创新方面一直领跑行业,我们认为针对改善性需求释放的行业政策,公司也会同样受益。不一定是表现为公司提升大面积大户型的产品占比,而是从客户需求出发,按客户属性量身定制改善性需求的产品,以契合市场的真实需求。
　　(五)物业管理扩张路径清晰、新业务含苞待放
　　截止到14年末,公司物业服务覆盖大陆61个大中城市,项目457个,合同管理面积10340万方。14年物业服务营业利润率13.24%,相比13年上升了1.05个百分点。公司的物业服务实施走出去的战略,打造“睿服务”体系,今年目标是完成物业服务的改制,物业公司市场占有率大约0.6%,未来发展空间很大(美国第一大物业公司市占率4%)。在新业务拓展方面,公司正在积极实施0到1的探索,目前在消费地产、物流地产、小微企业产业园方向均取得了一定的突破。
　　3.投资建议
　　在当前的行业趋势和市场背景下,公司做出了两大判断。其一是住宅行业总体安全,不会出现断崖式的下跌风险,住宅在未来十年依然是有发展前途的业务;第二,当前地价上涨房价滞涨的局面不具有可持续性,公司需要耐心等待逆周期扩张的时机。公司在当前对新型业务进行了大范围的有益探索、对移动互联网改造行业的路径和趋势进行了深入的研究,以期找到新的、轻资产扩张为特征的利润增长点,三年后或会看到可以复制和稳健增长的新型业务,十年后将实现新老业务的并驾齐驱。中长期我们看好公司的转型和成长空间,短期内利润增速波动不可避免。我们下调公司的盈利预测,将15-16年的EPS从1.73、2.07元下调为1.55、1.77元,给予公司推荐评级。
　　4.风险提示
　　地价上涨房价滞涨局面超出预期、公司销售乏力、转型进度慢。

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