主题：政府注资是关键 国资委暗推东航上航抱团

近日，有关中国东方航空（600115 ）股份有限公司（600115.SH，下称东航）与上海航空（600591）股份有限公司（600591.SH，下称上航）合并的话题老调新弹，不但引发了市场和业内人士的高度关注，还带来了一系列的连锁反应。

　　事情源于国外媒体有关东航整合的报道：东航总经理曹建雄9月7日表示，东航和上航的控股方上海市国资委和国务院国资委正在讨论双方合作的可能。目前这种讨论已在政府层面进行，上海政府将向东航注资，然后推动其与上航的合并。报道还称，合并后的公司会考虑再向新加坡航空公司（下称新航）出售部分股份。

　　9月10日，东航、上航两家公司却分别就此事发布了澄清公告，称并未与其他航空公司就重组事宜进行讨论和谈判。

　　此前的7月23日，东航、上航就也分别刊登过澄清公告，称未与其他航空公司讨论过相关合并事宜。

　　在不到两个月的时间内，东航、上航两家上市公司两次发布公告否认有关东上合并的传闻，是否意味着东上合并的消息不确定呢？

　　一位东航内部人士向《投资者报》透露，上航、东航合并目前是国务院国资委和上海市国资委在进行磋商，还没有到企业层面；重组在不改变东航央企地位的前提下进行，其中上海市政府的注资数额、先引入新航还是先整合上航等关键问题还存在很大变数。

　　并非空穴来风

　　东航董秘罗祝平在接受《投资者报》记者采访时表示，曹建雄并非在正式的新闻发布会上，只是在同一些新闻媒体记者聊天时，在对方列举了几个传言中的方案后，提出自己知道的一个传言而被记者误报。鉴于上市公司的身份，东航不可能发布此类消息，以免误导投资者。

　　不过，在这个敏感时期传出此一消息，其影响颇为玄妙。分析人士认为，如果说，之前有关东航与上航合并还仅限于传言的话，那么东航总经理曹建雄对外透露的消息则将传言进一步加剧——并且表明东航对与上航合并态度积极。

　　上航的反应则平淡得多。上航顾问、曾任上海航空学会理事长的薛德馨对《投资者报》表示，由于燃油价格上涨及旅客数量下降等因素，目前整个民航业都面临很大困难，因而上层会考虑行业发展前景进行有关整合，目前两家公司还不知情。展望未来合并前景，薛德馨认为，上航的规模较小，其管理模式不一定适合大的公司；不过东航、上航两家公司各有特点，不好说谁的管理模式更好。上航董秘徐骏民则表示，上航对合并事宜不知情、未参与。上航董事长周赤此前在内部会议上则公开否认了合并传闻。

　　业内人士表示，有关方面越是澄清就越显得“欲盖弥彰”。而市场对此也迅速反应，东方航空9月9日收盘价为4.15元，涨幅4.27％；上海航空收盘价为4.22元，涨幅6.30％。

　　东航“恋爱”自救

　　有关东航的“恋爱”对象，除了上航之外，还有中国国际航空股份有限公司（601111.SH，下称国航）和新航。

　　在东航和国航的重组故事中，国航无疑是积极的，但是东航是不甘于被国航重组的，也正是基于此，2004年10月，临危受命的东航集团董事长李丰华，开始了对东航的“救赎”。由于国资委有意将“三大航”拆分为“两大航”的说法在业内流传已久，作为“三大航”中业绩最差的一个，为解除分拆危机，东航开始更加积极地寻求整合地方航空公司的机会并加快引进外资的步伐。执掌东航集团后，李丰华把自己最重要也最迫切的任务定为为东方航空寻找一个外资战略投资者。

　　2007年9月2日，东方航空在引进战略投资者方面终于有了重大突破，其宣布将以每股3.80元的价格通过定向增发H股的方式与新加坡航空有限公司和淡马锡控股（私人）有限公司结为战略合作伙伴，并就此与新航、淡马锡签订框架协议。

　　但2008年1月6日国航母公司中航集团却公开声明将以每股5港元价格竞购东航定向增发股份。境内外基金出于对中航方案的预期，纷纷倒戈，加上国航投出的反对票，因此东新合作方案未获通过。2008年8月9日，因遭遇“返航门”等严重影响而导致股价大跌的东航，只能黯然接受与新航协议到期终。

　　这样的结局使得国航和新航与东航的重组变得复杂，但却客观上加快了东航和上航重组的可能性和进程。

　　上航半推半就

　　在东航与上航合并中，东航一直很积极，但是由于上航心猿意马，双方始于2002年的合并重组一直没有实质性的进展。个中原因，上海证监局相关人士对《投资者报》分析道：“东航归国家国资委管，上航归上海国资委管，归属管理不同，牵涉的利益太多，各方利益无法形成平衡。”他说，在此之前，由国家国资委和地方国资委联手对央企和地方企业进行大整合的成功案例还没有。因此，本次东航和上航合并的可能性也很小。

　　不过，此一时彼一时。

　　从宏观背景上看，东航与上航眼下的合并至少具备三个层面的利好。

　　首先，上海市正酝酿国资整合。按相关规划，2010年，上海国资至少将有30％以上的经营性资产集中到上市公司。统计显示，截至2007年底，上海71家国有控股上市公司占全市经营性国资总量的比例只有20％左右。这也许正是上海国资委发动“东上合并”的主要驱动力之一。

　　其次，将东航与上航重组，是上海市政府的夙愿。依照上海有关规划，将浦东机场建设成为国际航空枢纽港，是维护和提升上海作为亚太地区乃至国际经济中心地位的重要举措，上海市政府要想牢牢把握国际航空枢纽港建设的主导权，就必须充分发挥基地航空公司——东航和上航的作用，做大做强上海民航业。

　　8月6日，国务院常务会议审议并原则通过了《进一步推进长江三角洲地区改革开放和经济社会发展的指导意见》，这使上海国际航空枢纽港的建设变得更加重要而紧迫，并有可能使东上合并提前成为现实。

　　而民航业的重组中，政府意愿往往占据主导地位，所以，双方的合作可能会因为上海国资委和国务院国资委的积极接洽而迈出实质性的一步。

　　新航冷眼观望

　　有人士分析，关于东航整合，国务院国资委态度比较明确，更愿意让东航和上航整合，不愿意看到新航的进入。而上海国资委的态度相对复杂：一方面，上海国际航空枢纽港建设需要一个强大的基地航空公司，从这个角度，上海国资委更希望引进新航；另一方面，上海国资委也希望在这个整合过程中不成为一个“局外人”的角色，如果上航参与整合，自己则可以成为整合的主角之一。不管怎样，如果上海政府再不推进重组，自己在上海航空市场的主导权将随着上航的衰落的最终旁落。

　　此外，就双方目前的经营状况和处境，合并可能也是唯一的出路。

　　目前，两家航空公司都是上海基地航空公司，业务重合度高，在竞争中互相消耗，如果双方合并可以减少原来的竞争消耗，有利于资源整合。

　　国金证券（600109 ）分析师曾旭分析说，东航合并上航更多是对规模经济、资源整合和避免竞争的考虑。

　　中信建投航空分析师李磊分析，目前民航公司运营压力很大，更利于整合。上海航空市场基础很好，整合效果如果好的话，可以达到一种协同效应。东新合作，东航意愿较大，但新航短期不会有新的动作，整合后的东航对新航吸引力更大。

　　国航“黄雀在后”

　　由于国航及其母公司中航集团在“东新恋”问题上一贯的强硬态度，东上合并结果如何，关键的因素还有国航的态度。

　　国航董秘黄斌在接受《投资者报》采访时表示，由于油价上涨，民航业整体遭遇困境，因而有些公司可能通过重组解决当前困难。如果东上合并，应该会对其他公司有影响，但国航对此不好评价。黄斌强调，很多事情最终还是取决于东航管理层的态度。

　　针对此事，此前曾有媒体报道称，国务院国资委明确表示国航今后不得插手干预东航的重整事宜。

　　而国航代理董事长孔栋此前在公开场合表示，无论能否找到合作伙伴，国航都计划在上海这个中国商业中心建立一家子公司，不知这是否意味着国航已经放弃了对东航的重整企图。

　　但国航会不会通过整合上航达到自己的目的？业内人士指出，国航的强势可能在合并后威胁到上海政府在上海基地市场上的主导权，国航合并上航的可能性很小。

　　据华泰证券分析师余建军向《投资者报》分析，中国民航业的重组，行政力量一直起主导作用。上一次中航集团找了一个好的理由，占在道义上。而国航此前的“三合一”方案仅仅是一厢情愿。这次东上合并是上海本地两家公司的重组，又是上海国资委主导，所以成功的可能性很大。

　　政府注资是关键

　　由于东航和上航的业绩都很差，假设双方合并，为了降低过高的负债率可能给合并后公司带来的巨大经营和财务风险，政府必须给合并后的公司注入大量的资金。根据《投资者报》研究部测算，政府的注资总额应不低于130亿元。

　　余建军认为，东上合并可以降低内耗，节约成本，增强与国航、南航对抗的实力。合并后的企业收入规模可能超过南航，成为国内第一。这样“三大航”实力更均衡，将进一步强化三足鼎立的格局。

　　但余建军提醒，市场对合并的效果期望不要过高。东航2002年的并购是前车之鉴。对于“东新恋”，余建军认为，新航是否愿意输出管理是个问题，新航看重的是中国的市场，但却不愿为自己培养一个强劲的竞争对手。由于程序繁杂，东新合作，短期内也很难尽快实现。

　　长城证券发表报告认为，“即使重组达成协议，提供的也只能是炒作和交易性机会，而非短期的业绩贡献。”报告称，“目前上航和东航财务状况均不理想，东航在三大航中处于末位，而上航在与川航、深航、厦航等几家主要地方航空公司的横向比较中，也无优势可言。排除双方合作带来的竞争优势之外，其联合重组对于针对性及时缓解彼此的财务压力并无帮助，除非获得政府注资。”




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