主题：医药行业： 投资风格转换

　建议超配医药行业。近期医药股受整个A股下跌的影响，补跌较为严重，前期较为抗跌的一线基金重仓股、维生素原料药股也未能幸免。安信证券近期A股的策略观点认为：预期A股PE见底的目标将在1-2个月内实现，医药行业仍建议超配。在弱市环境下，择股和择时同等重要。我们在重点关注行业及个股的PE的同时，ROE也是重点考察因素。结合我们对细分行业和个股的选择，当判断PE见底、同时ROE未来增长确定的时候，那我们就找到了最佳的投资标的和介入时机。

　　医药板块整体估值水平已相对偏低。如果按总市值/最近四个季度净利润的方法计算，目前沪深300降至14.5倍，医药股的平均PE为22.4倍，医药板块PE/沪深300 PE=1.54倍。如参考98-99、02-04年市场低糜时期，医药板块PE/沪深300 PE分别是1.5和2.1倍，则这一溢价仍是合理的。而按照Wind统计的08年预测PE，沪深300为13.6倍，医药股为18.8倍，则医药板块PE/沪深300 PE=1.38倍，医药股则是低于以往历史溢价水平的。总体而言，医药板块整体估值水平经过前期的充分调整，相对沪深300已在相对偏低的位置；而考虑到医改即将带来的医疗市场扩容的行业政策性利好，应积极给予医药股估值相对于沪深300进一步的溢价。

　　医药板块08年中期业绩提升显著，ROE预期仍将保持增长。08年1-6月，医药上市公司主营收入和利润总额分别为1107.72亿元、93.21亿元，同比分别增长19.79%、43.49%；若剔除证券投资收益及公允价值变动收益影响，利润总额为90.93亿元，同比增长75.75%。08年二季度，主营收入和利润总额（剔除后）分别为576.24亿元、52.92亿元，环比一季度分别增长了8.42%、39.23%，延续了07年和08年一季度的增长态势，业绩提升显著。在经历了04-06年国家的政策性调控后，医药行业盈利能力从07年起开始复苏，ROE从06年的4.93%，大幅提升至07年的9.59%，08年中期的ROE达6.41%。即使在07年含较多证券投资收益、ROE比较基数偏高的情况下，我们预期08、09年ROE仍将保持一定的增长，在通涨和宏观调控的背景下，医药行业表现出较强的防御性。

　　“领先大市-A”的投资评级，投资风格的转换。我们认为整个医药行业目前所处的位置是接近PE估值的底部，在盈利能力及ROE持续上升的判断下，应该也是市场的底部。我们对整个医药板块的预期谨慎偏乐观，仍维持前期对行业“领先大市-A”的投资评级。在市场环境较弱的情况下，建议投资者注意投资风格的转换，暂时收缩投资阵线，重点配置非周期性、内生性增长明确的公司：双鹭药业、恒瑞医药、科华生物、沃华医药。丽珠集团受投资股票浮亏影响，股价向下调整较充分，主业增长明确，估值优势明显，也可择机适当介入。上实医药虽近期公告青春宝资产注入暂终止，但实际资产注入与上药重组合并进行，且08年主业增长稳健，故我们建议对其仍保持密切的关注。

1.医药板块回顾及投资建议

08年初至9月4日，沪深300最大跌幅为60.73%，而医药指数的最大跌幅为53.92%，略跑赢大盘；而5月13日至9月4日，沪深300与医药指数的最大跌幅均接近44%，医药股走势基本与大盘同步，主要是前期较为抗跌的一线基金重仓股、维生素原料药股近期均全线补跌所致。

我们认为，择股和择时，对弱市环境下的投资是同等重要的，医药股投资也不例外。

　　安信证券近期A股的策略观点认为：预期A股PE见底的目标将在1-2个月内实现，这将标志着本轮A股市场调整主体部分的完成；但盈利能力的下降会使PB见底滞后，那将意味着在PE见底后市场仍有可能再创新低。建议继续保持低仓位，医药行业仍建议超配。

　　因此，我们在重点关注行业及个股的PE的同时，ROE也是重点考察因素。结合我们对细分行业和个股的选择，当我们判断PE见底、同时ROE未来增长确定的时候，那我们就找到了最佳的投资标的和介入时机。

　　按总市值/最近四个季度净利润的方法计算，目前A股市场的PE水平为15.5倍，沪深300则降至14.5倍，医药股总体为26.7倍，但剔除严重亏损、重组公司的扰动因素后，医药股的平均PE为22.4倍，医药板块PE/沪深300 PE =1.54倍。如参考98-99、02-04年市场低糜时期，医药板块PE分别是沪深300 PE的1.5倍和2.1倍，则这一溢价仍是合理的。

而按照Wind统计的08年预测PE，A股08年PE水平为13.8倍，沪深300为13.6倍，医药股总体为18.8倍（未剔除巨亏、重组公司），则医药板块PE/沪深300 PE=1.38倍，医药股是低于以往历史溢价水平的。

医药行业在经历了04-06年国家的政策性调控后，07年起盈利能力开始复苏，ROE从06年的4.93%，大幅提升至9.59%，08年上半年继续延续了这一增长态势，08年中期的ROE水平达到6.41%。即使在07年含较多证券投资收益（证券投资收益和公允价值变动收益占利润总额的31.58%）、ROE比较基数偏高的情况下，我们预期08、09年ROE仍将保持一定的增长。

　　08年未来几个月我们对整个医药板块的预期谨慎偏乐观，我们认为整个医药行业目前所处的位置是接近PE估值的底部，在盈利能力及ROE持续上升的判断下，应该也是市场的底部。主要原因基于三点：

　　第一、医药板块整体估值水平经过前期充分调整，相对沪深300已在相对偏低的位置；第二、医改即将实施、将带来医疗市场的扩容，考虑到这一行业政策性利好，应积极给予医药股估值相对于沪深300进一步的溢价；第三、08年1-6月，医药上市公司主营收入和利润总额分别为1107.72亿元、93.21亿元，同比分别增长19.79%、43.49%；若剔除证券投资收益及公允价值变动收益影响，利润总额为90.93亿元，同比增长75.75%；若剔除浙江医药和新和成，整个行业的利润总额增长46.04%。三项费用率控制良好，略上升0.03个百分点；整个行业的收入增速达19.79%，环比07年度增速仍提高了1.89个百分点；化学原料药价格上涨拉动整个行业毛利率上升2.78个百分点，以上是利润增长的三方面原因。08年二季度，主营收入和利润总额（剔除证券投资收益及公允价值变动收益影响）分别为576.24亿元、52.92亿元，环比08年一季度分别增长了8.42%、39.23%。整体而言，08年二季度，整个行业运营情况健康，业绩提升显著，延续了07年及一季度的增长态势；同时我们预期，未来两年整个行业ROE水平仍能保持一定的增长，在通涨和国家宏观调控背景下，显示出较强的防御性。

“领先大市-A”的投资评级，投资风格的转换。我们仍维持前期对行业“领先大市-A”的投资评级，在市场环境较弱的情况下，建议投资者注意投资风格的转换，暂时收缩投资阵线，重点配置非周期性、内生性增长明确的公司：双鹭药业、恒瑞医药、科华生物、沃华医药。丽珠集团受投资股票浮亏影响，股价向下调整较充分，主业增长明确，估值优势明显，也可择机适当介入。上实医药虽近期公告青春宝资产注入暂终止，但实际资产注入与上药重组合并进行，且08年主业增长稳健，故我们建议对该公司仍保持密切的关注。

　　而维生素行业在通涨和环保限制的背景下，通过产品提价和成本转嫁能力，仍然维持着行业的景气周期，这与我们年初策略会的观点和判断是一致的。另一方面，产品继续提价能力匮乏，盈利最高点或将形成，弱市下市场投资风格从周期性行业向业绩波动小的稳定增长行业的转换，也是我们在08年中期策略会时的基本观点和判断；也是近期08年的业绩王—浙江医药和新和成，公司业绩爆发性增长，但股价仍杀跌严重的主要原因之一。

　　2. 2008年中期医药行业上市公司业绩回顾

2.1. 2008年中期业绩回顾及简要分析

2008年中期整个医药上市公司实现营业收入1107.72亿元，同比增长了19.79%，增速同比提高了4.51个百分点，环比07年度提高了1.89个百分点。中药、医药商业是营业收入最高的行业，分别达到318.31亿元、251.94亿元。化学原料药、中药、生物制品、化学制剂、医药商业收入分别同比增长了28.39%、10.49%、15.45%、27.30%、22.29%；增速分别提高了（负数为下降）15.42个百分点、-3.46百分点、-1.30百分点、14.30百分点、1.28百分点；化学原料药和化学制剂增速提高的较快。

　　原料药中收入增幅排前三的分别为新和成、浙江医药、广济药业，增幅分别为137.63%、101.89%、40.75%，主要是维生素E、维生素B2提价所致。中药中紫鑫药业、云南白药、沃华医药增幅排前三，分别为59.10%、54.68%、54.34%。生物制品中双鹭药业增幅排第一为65.06%。华东医药在商业中收入增幅第一为28.15%。

2008年中期整个医药上市公司毛利率为27.15%，同比上升了2.78个百分点；其中化学原料药毛利率33.01%，同比上升9.31个百分点；化学制剂毛利率为37.31%，同比上升1.23个百分点；生物制品毛利率为25.17%，同比上升0.66个百分点；医药商业、中药、医疗器械毛利率分别为10.16%、33.97%、24.70%，同比上升（负值为下降）0.12、2.65、-0.14个百分点。原料药成本转嫁能力、产品提价仍是毛利率提高的主要原因。

2008年中期整个医药上市公司营业费用率10.07%，同比上升了0.08个百分点；化学制剂、中药的营业费用率分别为15.82%、16.37%，同比分别上升了0.33、1.33个百分点；管理费用率为6.43%，下降了0.10个百分点；财务费用率为1.90%，上升了0.05个百分点；三项费用率为18.40%，同比上升了0.03个百分点，整个行业的“管理提效”仍表现的较为明显，费用率略有上升的基础上，营业收入保持较快增长达19.79%。

2008年中期整个医药上市公司净利润为66.13亿元，同比增长47.05%，其中原料药利润贡献最大为22.81亿元，中药为20.32亿元。

2008年中期整个医药上市公司经营性的现金流为54.85亿元，同比增长44.27%。原料药、中药、商业分别同比增长69.11%、35.64%、38.13%。生物制品由-1.49亿元升为3.06亿元，剔除中牧股份、华馨实业影响，现金流为5.92亿元，同比增长64.29%。

　　化学制剂经营性的现金流同比下滑48.01%，其中恒瑞医药半年以内应收帐款增加、应付项目减少使得现金流为0.87亿元，同比减少了1.18亿元；双鹤药业现金流为0.63亿元，同比减少了0.91亿元。经营性现金流/营业收入为4.95%，同比上升了0.84个百分点。

2008年中期整个医药上市公司净资产收益率（ROE）为6.41%，同比增长了1.53个百分点；其中化学原料药、生物制品的净资产收益率分别为10.47%、6.05%，同比分别增长了6.89、2.69个百分点；化学制剂和中药的净资产收益率分别为6.46%、5.46%，同比分别下降了1.93、0.15个百分点。

3.重点公司动态分析及投资建议

3.1.双鹭药业（002038.SZ）：科研再结硕果，中报业绩大幅提升

抗乙肝新药阿德福韦酯获批。双鹭药业申报的阿德福韦酯胶囊及原料近期获国家药监局生产批件及新药证书；另公司受让的一类新药“818项目”原料和片剂同时获得临床批件。这是公司今年继氨酚曲马多、吗替麦考酚酯分散片获生产批件后，科研工作再结硕果。公司多年来在新药研发上持续投入，05-07年公司的R&D费用占销售收入的比例均超过了15%。后续产品梯队丰富，保证了公司在现有产品稳定快速增长的基础上，不断能培育出新的利润增长点，这也是我们持续看好和推荐公司的重要理由之一。

　　中报主业大幅增长，符合预期。实现营业收入1.59亿元，同比增长65.06%（其中药品销售收入为1.46亿元，同比增长55.59%；技术转让收入为1,301万元，同比增长421.52%），主要产品贝科能、雷宁、欧宁和新产品欣尔金、欣瑞金、欣顺尔等销量大幅增长；实现主营业务利润1.36亿元，同比增长131.87%；销售毛利率为85.81%，同比上升了24.73个百分点，主要因规模效应和技术进步所致；三项费用与资产减值损失占销售收入的比例为15.34%，同比下降4.02个百分点；股票投资收益和公允价值变动收益合计为-710万元，同比减少了2,222万元；母公司所得税率暂按25%征收，待北京市高新技术企业认定后，年底与15%的差额部分将返还；实现归属于母公司所有者的净利润9,623万元，同比增长83.15％，每股收益0.387元；而若剔除股票投资收益和公允价值变动收益影响后，药品经营性业绩为0.41元，同比增长169.56%。

　　内生性快速增长，外延式扩张并举。公司07年参股12％的星昊公司经营状况良好，07年销售规模过亿，净利润1,559万元，星昊有望在创业版上市，将为双鹭带来潜在的投资增值。但我们认为公司参股星昊并非为了短期的投资收益，而是看中了星昊在产品研发方面的优势，和星昊丰富的产品储备。星昊目前有约60个可供转让的产品批文储备，在研和申报产品约40个，产品涉及：心血管、抗肿瘤、妇科、消化道等多领域，重点产品复方消化酶，类同双鹭药业的复合辅酶，均是国内独家产品，且该产品已进国家医保目录。双鹭联盟星昊，可谓是强强联合，两公司积极介入研发外包领域就是最好的见证。另外公司投资480万元，参股40%北京亿事达公司，该公司08年净利润在下半年将释放，预期全年利润将达2,000万，也将为公司带来投资增值。除此之外，公司资金充裕，还不断地在行业内寻找好的同业并购机会，以实现快速发展。

　　维持“增持-A”的投资评级，12个月内合理目标价为32元。我们维持前期对公司08、09、10年的盈利预测，即EPS分别为0.80元、1.05元、1.37元，以09年业绩计算，我们给予公司30倍的PE，则公司12个月内合理目标价为32元，维持“增持-A”的投资评级。

　　3.2.恒瑞医药（600276.SH）：化学药标杆企业，主业大幅度增长

中报主业大幅度增长，证券投资浮亏。公司实现营业收入11.97亿元，同比增长33.03%；综合毛利率为81.58%，同比下滑1.02个百分点；其中医药制造业毛利率为83.84%，同比增加0.64个百分点。三项费用（含资产减值）占营业收入的比例为51.86%，同比减少9.91个百分点，主要是管理费用率下降较多；投资收益和公允价值变动收益为-7883万元，为整体业绩的负面影响因素；剔除投资收益和公允价值变动收益后的利润总额为3.34亿元，同比增长93.2%；归属于母公司的净利润为1.92亿元，同比增长24.75%，每股收益0.37元；剔除投资收益和公允价值变动收益后的药品经营性业绩为0.49元，同比增长77.04%。单看主业公司业绩增长十分喜人。

　　科技创新和国际化战略，支持主业快速增长。公司进一步加强科研投入，科研费用达8,000多万元；专利申请获得新成果，新提交的中国专利申请8件，世界专利3件；公司的专利药卡屈沙星已完成Ⅲ期临床，艾瑞昔布即将完成Ⅲ期临床。国际化方面，公司已向美国FDA提交了固体制剂、胶囊和注射剂三个品种的认证申请。

　　学术推广处方药和介入OTC领域，齐头并进。在销售方面，公司加大学术推广力度，调整产品结构，重点推广科技含量和附加值高的产品，主要品种均呈现产销两旺的良好势头。同时，公司收购了连云港华晨医药有限公司，专门负责销售公司生产的OTC产品，这是公司打造新增长点的又一重要举措。

　　维持“增持-A”的投资评级，调高12个月内目标价至43.5元。我们调高对公司09-2010年的盈利预测，即新股本下公司08、09、2010年的EPS分别为0.89元，1.24元、1.63元，考虑到公司的高成长性，同时鉴于公司在行业内突出的研发能力和龙头地位、目前正处于从国内仿制药企逐步向国际专利药企的发展转变阶段，公司的估值可能会得到进一步的提升，我们仍维持前期对公司35倍PE的估值，以09年业绩1.24元为计算基础，12个月内合理目标价为43.5元，维持对公司“增持-A”的投资评级。

　　3.3.丽珠集团（000513.SZ）：销售改革成绩显著，主业增长强劲

营销改革成绩显著，主业将创历史新高。丽珠两年来的营销改革成绩显著：07年公司主业大幅增长308%，药品经营性业绩为0.76元；增长一方面因主营收入增长了13.29%；另一方面因费用的合理控制，三项费用率下降了8.59个百分点。如果说07年公司的业绩增长主要靠“节流”，08年公司的增长则主要靠“开源”。08年1-6月，实现营业收入11.09亿元，同比增长36.06%；药品经营性业绩为0.46元，同比增长了33.18%。我们预期公司08年主营业绩将达1.02元，在07年较高的基数上，再创历史新高。

　　证券投资浮亏多，影响公司估值。07年末公司主要持有晨鸣纸业约2,000万股，截止到6月30日，仍有约1,800万股，造成中报投资收益和公允价值变动收益合计为-9,551万元，主营业绩受侵蚀后仅余0.2元。

　　销售突破瓶颈，重点产品销量齐增。中报营业收入增长主要因公司继续深化营销改革，全面推行“省经理领导下的目标医院负责制”的营销模式，提高了单位医院的产出率。

　　五大类产品增长迅猛：原料药、消化道用药、中药制剂、促性激素、诊断试剂销售分别同比增长了44.82%、38.13%、48.20%、57.18%、38.19%。销售毛利率下降的主要原因是抗生素及抗病毒制剂品种的销售比重下降2.78%，产品结构变化所致。三项费用率下降主要得益于公司一直贯彻的费用控制原则。

　　核心业务领域优势突出，后续新产品储备丰富。公司业务涵盖药物制剂、原料药、诊断试剂，制剂是公司未来发展的重点，而原料药是公司建立完整产业链所必须，诊断试剂近年发展迅猛，跃升为公司另一支柱产业。公司今年新上市国家一类新药艾普拉唑、年底将上市新产品长效亮丙瑞林，都是公司未来新的盈利增长点。

　　处方药、OTC和第三终端齐头并进。公司未来两年工作重点是：保证原有处方药稳健增长的同时，重点抓OTC和第三终端销售。公司计划在三到五年内，第三终端、OTC达到4-5亿元销售，处方药达到10-15亿元销售。

　　风险提示：公司目前扔持有大量二级市场股票，证券投资的公允价值有继续向下波动的风险。估值讨论：我们认为目前公司股价已对二级市场投资浮亏有了较充分地反映，就公司主业而言，08、09年动态PE分别为14倍和11倍，估值明显偏低。

　　维持“增持-A”的投资评级，以及12个月内33元的目标价。因公司的证券投资损益难以预测，且公司具体回购股份数量、完成时间难以确定，故暂不考虑回购增厚业绩、证券投资浮亏的正、负两方面影响，我们仍维持前期对公司08、09年主业的盈利预测，即EPS为1.02元、1.33元。如果按照目前的大盘情况及截止到6月底公司证券投资浮亏情况预测，公司08、09年合计EPS分别为0.79元、1.46元。我们仍维持对公司“增持-A”的投资评级，及12个月内33元的目标价。

3.4.沃华医药（002107.SZ）：主导产品高增长延续

中期业绩回顾：公司中期业绩总的来说非常不错，超市场预期，业绩超预期的主要原因是心可舒片销售情况非常理想。公司上半年实现主营业务收入9,065万元，同比增长54.34％，营业利润3,607万元，同比增长76.09％，净利润2,973万元，同比增长70.95％，每股收益为0.42元。第二季度单季度公司实现主营业务收入5,461万元，同比增长70％，环比增长51％，净利润1,778万元，同比增长105％，环比增长49％。

　　心可舒片涨价带动增长：上半年心可舒片实现销售收入7,654万元，同比增长41％，这个增幅与心可舒片出厂价格提价幅度相同，说明公司目前心可舒片仍在满产能运转，提价在量上面并未受到影响。随着今年第四季度新产能投入运行，心可舒片下半年将出现“量增”的局面。

　　我们上调公司的盈利预测、目标价格与投资评级，预计公司08～10年每股收益为0.80元、1.24元、1.72元（定向增发摊薄后，未考虑土地转让收益），给与公司09年每股收益25倍的市盈率，目标价格为31元，上调公司投资评级为“买入-A”。

　　风险因素：公司ＩＰＯ项目生产基地目前正在申请ＧＭＰ认证，何时完成时间点很难把握，如果不能在计划时间１０月完成认证，将影响公司今年第四季业绩。

　　3.5.上实医药（600607.SH）：青春宝资产注入暂终止，与上药集团重组合并考虑

青春宝资产注入股东大会有效期已过，自动终止。历时一年多的青春宝资产注入事宜，因国家商务部、环保局相关审批程序未能在一年的股东大会有效期内完成，故资产注入的相关股东大会议案已于2008年9月6日自动终止。对此市场虽已有一定的心理准备，但股价连续两天的下跌仍反映了弱市下投资者偏悲观的心态；而对此事件，我们持中性偏乐观的态度。

　　资产注入股改承诺未变，与上药重组合并考虑。就此事件，我们征询了公司管理层的意见，管理层明确表态：青春宝等优质资产注入事宜为当时的股改承诺，目前因审批缘故，虽自动终止，但股改承诺未变；上药集团60％股权划转给上实集团，公司与上药集团可能存在潜在的同业竞争问题；公司和控股股东将在上海市国资委的积极推动下，综合考虑上述两项事宜，形成统一的方案，推动并加快实施上实集团医药资产的整合，并消除可能潜在的同业竞争，进一步提升公司的投资价值。

　　公司主业增长稳健，具有较高的安全边际。公司虽资产注入未能如期实施，但目前主业经营状况良好：08年中期营业收入和净利润分别达16.2亿元、9,043万元，同比增长达18.6%和43.5%，每股收益0.246元；扣除非经常性损益后的净利润为8,340万元，同比增长70.2%，每股收益0.227元；经营活动产生的现金流量净额1.32亿元，即每股0.36元，同比增长490 %。整体而言，公司盈利能力大幅提升；现金流十分健康；我们认为虽资产注入暂终止，但主业的增长和盈利能力较强，公司仍具有长期投资价值，及较高的安全边际。

　　维持“增持-A”的投资评级，下调12个月内目标价至12.5元。我们仍维持前期对公司目前主业的盈利预测，即08、09、10年的EPS分别为0.40元、0.50元、0.61元；因目前青春宝资产注入承诺将如何继续、及与上药集团重组的方案尚不明确，故我们暂不对此做出任何估测和判断。谨慎起见，我们仅按照公司目前09年业绩给予25倍PE，则我们下调公司12个月内目标价至12.5元，并维持前期“增持-A”的投资评级。同时，我们将密切关注上实集团及公司资产重组、整合事宜，适时随时调整投资建议。




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