主题：国企整合大势所趋

　随着“1+N”国企改革顶层设计方案出台预期增强，近期国企改革主题投资在资本市场上风生水起。统计显示，本周国企改革指数上涨近4%。一位国企改革专家对中国证券报记者表示，今年是国企改革之年，顶层设计方案肯定会出台，现在这些文件正在做准备工作，待文件出台后，相关改革措施将逐步落地。这一轮改革的关键是把握好“三度”，即改革的力度、发展的速度和社会的承受度。

　　改革指导意见抓紧制定

　　中国证券报记者此前获悉，在国企改革方案中，顶层设计方面最重要的有两个，即深化国企改革指导意见和完善国有资产管理体制方案。关系到全局工作的方案包括国企功能建立与分类改革方案、国有经济布局与结构调整方案、国有资本投资运营公司方案、剥离企业办社会和解决历史遗留问题实施方案、发展混合所有制经济意见、完善国企公司法人治理结构方案。此外，还有中央企业分类考核、员工持股、石油天然气体制改革等34项具体措施。方案将以“1+N”形式发布，首先出台的“1”即深化国企改革指导意见。

　　发改委副主任连维良近日在国新办举行的媒体吹风会上表示，国有企业改革是今年经济体制改革的一个重点工作，目前正在抓紧制定全面深化国有企业改革的指导意见。围绕年度重点改革任务，目前正在制定一批新的改革方案，如关于实行市场准入负面清单制度的意见和试点办法、石油天然气体制改革总体方案。

　　中银国际分析师认为，十八届三中全会以来，国企改革进入快速推进阶段。截至今年3月，超过10个省级地方政府发布深化国企改革意见。在央企层面，去年2月中石化拉开混合所有制改革大幕，7月国资委公布首批试点改革央企名单。预计中央层面的国企改革指导意见有望近期出台，成为全国国企改革的纲领性和指导性文件。一旦意见发布，中央和地方国企改革推进力度有望加速，资本市场国企改革主题投资热潮有望继续升温。


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A股并购2015第一季 国企大整合异军突起

一个金额不到3亿的并购预案，就会撬动上市公司市值暴增二十亿；而两个央企的合并，则可以将市值从1500亿催涨到上万亿，民企与国资的并购重组，异曲同工，却又天壤之别。

　　上证报资讯统计显示，在经历了2014年的疯狂之后，2015年一季度国内并购市场活跃度略有下降，但和2014年相比，并购市场也呈现出一些新特征，一是行业上下游的资产整合已取代多元化战略成为并购市场的主流，二是国有企业的参与度正快速提升，其市场热度直追此前的民营上市公司并购潮。

　　不再“囫囵吞枣”

　　虽然2015年外部环境仍将支持并购市场繁荣，但并购将不再是囫囵吞枣，标的资产的高估值水平已对并购活动形成压制

　　据上证报资讯统计，今年以来首次披露并购重组预案的上市公司数量为83家，其中一季度披露重组预案的公司数为68家，不论是同比还是环比均有较大幅度的下滑。据清科集团旗下私募通数据显示，今年一季度国内并购市场共完成交易357起，同比降4.0%，环比下降41.6%；披露金额的交易共计341起，涉及案例金额达176.63亿美元，同比下降24.4%，环比跌幅为34.4%，交易案例数和规模均在2014年到达历史最高点后，开始呈现回落的态势。

　　2014年的并购几近疯狂。统计数据显示，2014年全年并购重组案例超过4000家，不管是并购数量还是交易规模都创历史新高，追逐热点、跨界并购、高估值、高业绩承诺成为突出特征。

　　但混杂着市值管理味道的大跃进式并购也带来了诸多后遗症，频频出现的业绩难于兑现致使并购蜜糖变砒霜，禾盛新材跨界收购金英马就是一个典型案例。金英马原本承诺2014年-2016年扣非后净利润分别为1亿元、1.35亿元、1.69亿元，但最终业绩却难以达标，最终上市公司确认投资减值损失高达1.5亿元。频现的业绩难兑现黑天鹅也让监管层开始盯紧跨界并购，对跨界并购重组审查趋于严格，跨界并购之势开始萎缩。今年以来，已有12家公司的并购重组事项遭证监会否决，审核通过率仅为80.6%，远低于2013年、2014年超过90%的通过率。

　　疯狂之后的回落也在市场预料之内。安信证券此前发布的研究报告就认为，2014年并购市场异常火爆，但火爆背后也出现并购质量下降、定价过高、一窝蜂追求跨界等问题。虽然2015年外部环境仍将支持并购市场繁荣，但将不再是囫囵吞枣，标的资产的高估值水平也已对并购活动形成压制。中金公司也认为，并购市场在未来数年有望保持活跃，但过去两年的并购效应在今年将逐步显现，风险已不能视而不见。

　　“做熟不做生”

　　一季度数据显示，并购重组的标的正向行业内集中，超过三分之二的公司在并购的时候选择了“做熟不做生”，纵向、横向和行业内整合成为主流

　　在游戏、影视传媒成为2014年资本市场炙手可热的题材之时，养猪的、炼钢的、做烟花的、做食品的都靠了过来。

　　但2015年一季度数据显示，上市公司并购重组的标的正向行业内整合集中，超过三分之二的公司在并购的时候选择了“做熟不做生”，纵向、横向和行业内整合成为主流。对照具体数据来看，一季度68家首次披露并购预案的上市公司，其中买壳上市的仅有5家，整体上市的有4家，实施多元化战略的公司有16家，占比约23%，其余43家均属于整合类，包括同行业的横向整合以及产业链的纵向整合，整体占比约63%。而回查2014年度数据，多元化战略占到并购案例总数的三分之一。

　　以渝开发为例，公司以5.42元/股的价格向新拓投资发行约2.41亿股，收购其持有的重庆联隆房地产开发有限公司100%股权、重庆隆鑫隆骏房地产开发有限公司51%股权、重庆隆鑫锐智投资发展有限公司51%股权及重庆腾翔实业有限公司100%股权，交易价格为13亿元；公司表示此举有利于大幅扩展公司房地产开发业务规模和增加土地储备，有利于公司可持续发展。

　　而启源装备9亿元收购六合天融也成为垂直整合的典型。启源装备此前已完成“新型脱硝催化剂项目”，但难以打开销售市场，借助六合天融的优质资源，便可快速提高公司脱硝业务发展方面的工程集成研发能力，帮助公司快速实现脱硝催化剂销售，有利于公司向大气环境治理转型。

　　“这个与监管政策的变化有关，部分上市公司热衷于通过并购重组进行市值管理，往往是市场哪个板块最火，他就向哪个产业转型，监管部门对此已明确表态要坚决打击，这也使得此类并购活动有所收敛。”一位接受记者采访的投行人士表示，不是说多元化战略不好，并购本身就是一项高风险的活动，和跨界并购相比，行业内的并购活动成功率要更高一些。

　　估值整体下降

　　跟2014年大多数并购采用收益法评估不同，今年一季度案例中有16家公司采取的是资产基础法评估，这也显著降低了整体的收购市净率水平

　　高估值、高溢价曾是2014年并购重组的一大特点，动辄20倍的增值率一点也不稀奇，但这一现象在2015年一季度有明显的变化，标的资产估值整体有所降低。

　　记者梳理一季度披露预案的68个并购重组案例，平均增值率只有5倍左右。跟2014年大多数并购采用收益法评估不同，今年一季度案例中有16家公司采取的是资产基础法评估，这也显著降低了整体的收购市净率水平。

　　“这个与并购标的所处行业有关，譬如说房地产，又譬如一些市政公用行业。”前述投行人士分析。记者查询发现，湖北金环、渝开发等注入的是房地产业务，增值率分别只有0.83、0.76倍；而桂冠电力、中原环保等注入的资产属于公用事业行业，增值率也不超过2倍。国企大体量的并购，由于其所处传统行业的特性，也拉低了并购标的整体的估值水平。

　　当然，一些新兴行业依然维持着极高的溢价率水平。具体来看，一季度披露的并购预案中，溢价水平最高的是蓝鼎控股收购高升科技一案，后者正是属于互联网企业，6692万元的权益账面价值被给予了15亿元的估值，增值率超过21倍。另外，全通教育、金亚科技、喜临门和恒信移动对收购标的给予的估值溢价水平均超过10倍，其标的资产则分别属于在线教育、游戏、文化产业和互联网电视等热门行业。

　　国企重组升温

　　多家券商的研究报告都指出，国企改革将是未来并购市场的最大主题性机会。未来几年，地方国企的资本运作、并购重组将非常频繁

　　还有一个较为显著的特征是，国有企业在整个并购市场的参与度正快速提升，并开始成为市场的明星。从2014年的最后一天南北车披露合并预案之后，今年一季度以来，已先后有洛阳玻璃、桂冠电力、双钱股份、渝开发、杭钢股份、物产中大等近20家国企披露了重组预案。“虽然整体数量不多，但每一个都很扎实，市场影响很大，南车北车的合并应该说是个标志性事件。随着国企分类明确、混合所有制改革深化及投资运营公司改革，一个大分化、大重组高潮必将到来。”一位接受记者采访的券商策略研究员认为。

　　以杭钢股份为例，其重组方案为，将账面值为负的旧资产作价24亿元置出，同时出价92亿元大手笔置入大股东杭钢集团等旗下的宁波钢铁100%股权、紫光环保87.54%股权、再生资源97%股权、再生科技100%股权，差额部分由公司以5.28元每股定增合计12.84亿股支付。公司一举从钢铁企业扩展至“钢铁+环保+钢铁电商”，形成多元化平台。

　　同样的，桂冠电力斥资168亿元收购大股东大唐集团控股的龙滩水电站，而大唐集团在广西的其他水电资产也有望在后续再注入桂冠电力。双钱股份打响了上海国资国企改革中推动核心资产重组上市的第一枪，向控股股东华谊集团定增购买其持有的最具竞争力的“能源化工、精细化工、化工服务”业务板块，标的资产作价116亿元。

　　多家券商的研究报告都指出，国企改革将是未来并购市场的最大主题性机会。如中金公司就提出，十八届三中全会提出要积极发展混合所有制经济，国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式。从2013年底上海发布地方国资改革文件以来，共有16个省份发布了地方国资改革相关的文件。地方国企改革的重点在于优化产业布局，提升运营效率、盘活存量资产、推动经济转型。未来几年，地方国企的资本运作、并购重组将非常频繁。