主题：白云机场 发展前景向好

白云机场 发展前景向好

最新评级 目标价区间 研究机构 研究员 评级日期
增持 １４．４ 中信建投 李磊 ２００８－８－２９

优于大市 １３．５６ 中银国际 胡文洲 ２００８－８－２８

增持 １４．５ 安信证券 邓红梅 ２００８－８－２８

推荐 　 长江证券 杨志清 ２００８－８－２８

增持 １３．６ 光大证券 李军 ２００８－８－２８

谨慎增持 　 国泰君安 孙利萍 ２００８－９－５

买入 １３．５ 海通证券 马婴 ２００８－８－２８

持有 １２ 中信证券 马晓立 ２００８－８－２７

增持 　 申银万国 周竞竞 ２００８－８－２７

持有 　 群益证券 韩伟琪 ２００８－５－２８

推荐 　 华泰证券 余建军 ２００８－４－３０

持有 １７．７ 广发证券 卓悦 ２００８－４－３０

增持 　 民族证券 王晓艳 ２００８－８－１

摊薄ＥＰＳ（元） ２００５Ａ ２００６Ａ ２００７Ａ ２００８Ｅ ２００９Ｅ ２０１０Ｅ

预测家数 －－ －－ －－ １７ １７ １１

平均值 ０．２５ ０．２９３９ ０．３１３８ ０．４９７３ ０．６４５８ ０．７６４５

中值 －－ －－ －－ ０．４８１７ ０．６２９６ ０．７７２５

最大值 －－ －－ －－ ０．５９２２ ０．８３７１ ０．９０８７

最小值 －－ －－ －－ ０．４４５２ ０．５７２２ ０．５２４４

标准差 －－ －－ －－ ０．０４４８ ０．０６５４ ０．１０３３

行业平均 ０．４４１９ ０．４４５ ０．５１９２ ０．５０９６ ０．６７２２ ０．７７９４

沪深３００平均 ０．３８８８ ０．５４２７ ０．７０１５ ０．８２０４ １．０４３２ １．２８０３

　　□长江证券 杨志清 李兴

　　

　　根据波音公司对世界主要航空市场的预测，我国未来20年的航空需求增速为8.9%，居世界第一，与GDP的增速倍率为1.25。而亚太市场由于我国市场的推动，航空需求的增速也高达7.2%，居世界各主要市场第二位，高于世界平均增速5%。同时，中国民用航空总局的长期预测也显示，航空交通量将会持续增长，到2020年前，我国机场的客运量及货运量每年都会增长逾10%。到了2020年，总年客运量将达至14亿人次，交通量接近目前的五倍。因此，我国的航空需求增长有望稳步增长，机场行业的前景向好。

　　在2004年之前，老白云机场的容量到达极限时，公司无论是吞吐量还是营业收入，增速都出现停滞。而2004年转场之后，公司的吞吐量和收入进入了一个快速的发展阶段。不过，硬件扩容后带来折旧大幅提高，尤其是在转场的当年，折旧的提高导致毛利率大幅下降，使净利润甚至出现负增长。经过2005-2007年的经营，随着吞吐量的不断提高，公司毛利率呈稳步上升态势。在未来2-3年的时间里，由于没有额外成本的增加，如果公司的收入大幅增加，增量收入绝大部分将转化为利润，这可能推动公司的净利润以更快的速度增长。

　　联邦快递设在白云机场的亚太转运中心将于08年年底正式交付运营。该项目总投资约24亿元，是联邦快递在美国之外最大的转运中心。据悉，该中心启用后每周将有150个货运航班起降，营运初期每年有望为公司带来60万到80万吨的货物，远期则有望达到每年200万吨的货运量。货运历来是公司的短板，公司07年货运量仅89万吨。联邦快递亚太中心的投入运营，将有助于推动公司的货运业务的发展，并有望在一定程度上提升公司的业绩。

　　公司此前很多非航业务采取自营模式，盈利能力不强，费用偏高。在A股的机场上市公司中，公司的期间费用率是最高的，高出平均水平约15个百分点。公司新管理层上任后，公司决定向“管理型”经营模式转变。公司打算将自营的约50%的商业面积（计1万平米）在3-5年内逐步缩减到20%-30%甚至更低，其余商业面积都将采用特许经营的模式进行管理；广告业务则由白云天骏广告公司进行保底专营。同时，公司按照“管理型”的经营模式对原有的业务部门重新进行职能定位与整合，通过关闭、合并、外包等方式来降低成本和提高盈利能力。今年，公司已取消2家子公司，并对人员进行了分流。另外，公司的商业租赁合同为三年一签，每年大约有三分之一到期重新续签，并重新商定租金。随着租金的提高，公司租赁收入也有望提高。

　　从公司的期间费率和主要非航业务的数据可以明显地发现，公司经营模式的转变已初见成效。从2006年底至2008年中期，公司的期间费用率下降10个百分点。其中，代表特许经营模式的租赁收入和广告收入快速增长，且在总收入中所占的比例不断攀升，而代表自营模式的住宿餐饮收入、商品销售收入和加工修配收入则逐渐减少，占比也有所萎缩。

　　据BLOOMBERG统计，2008年机场行业的平均PE为22倍左右，公司与行业水平基本相当。公司2010年的预测PE值为14倍，略低于行业预测的平均水平15倍。从国际和香港市场的情况来看，其平均水平也都为22倍左右，但是国际上的机场大部分都是成熟机场，未来几年的业绩基本保持不变，PE也基本不变。而国内的机场则处于高增长期，PE维持国际水平则属于低估。同时，通过对公司上市以来的走势分析，我们发现，自2004年公司转场开始到2007年初，公司的PE一直在25－30倍的范围内波动。经过2008年以来的深度调整，公司目前的PE有所回落。我们认为，公司25－30倍左右的PE处于正常的估值范围，目前的价格比较合理。

　　我们预测公司2008－2010年EPS分别为0.46元、0.66元和0.87元，对应的预测PE分别为23倍、16倍和12倍。综合考虑公司的长期发展趋势、历史估值和国际同类公司的估值水平，给予公司25倍的PE估值，其12个月对应的价格为16.5元。因此，我们给予公司“推荐”的评级。



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