主题：南航：老难题新解法

　南航管理层试图以经营性租赁代替购买飞机的方式为自己的运作腾挪空间，但这也让渡了在人币值升值的大背景之下的汇兑收益
　　本刊记者 樊婷/文

　　2008年2月27日，惠誉评级(Fitch)先后对东方航空(600115)和南方航空(600029)做出最新评级，为长期外币及本地货币的发行人违约评级为B+，评级展望维持稳定。惠誉的新评级表现出对两家公司财务状况的担忧。

　　惠誉认为，南航最近的数据反映出公司存在高财务杠杆、大量资本性支出承诺、应对高油价和控制成本的能力脆弱等问题；运力大幅扩张和长期低利润水平，导致南航的财务基本面难以有实质性的改善。报告中，惠誉似乎还试图向南航提出建议：效仿国航与国泰的合作，引入一位强大的国际合作伙伴，改善资产负债表，提升运营效率。

　　实际上，惠誉对南航状况的忧虑之处反而正是投资人看好南航的理由，尤其是在人民币升值大背景之下，南航外币负债导致的高财务杠杆恰可让其分享币值升值好处。不过，对于南航管理层来说，债台高筑可能意味着其进一步资本运作的弹性更小。他们已经决定作出改变。

　　高负债是利是弊

　　国信证券分析师李树荣告诉《证券市场周刊》，航空公司资产负债率高是中国一个特有的现象，三大航空公司的资产负债率都高于国外水平。“几大航空公司都是国有企业，有国家信誉作保，都能从银行获得贷款，因此可以不用担心高资产负债率的风险。在经营上来说，高负债会拖延公司发展的脚步，但目前受益于人民币升值，高资产负债率给航空公司创造了账面上的盈利。在短期内对现金流是没有影响的，长期来看会有正面的影响，因为要还的外债变少了。”他说。

　　事实上，从人民币启动升值步伐开始，航空公司就因受益于这一概念而备受追捧。2007年，三大航空公司均一改往年的亏损局面，都交出了盈利的财务报表。规模居首位的南航，由于背负的美元债务最多，人民币升值给其带来的汇兑收益也是公司业绩的最大看点。中信证券研究部的敏感性分析显示，人民币兑美元每升值1%，汇兑收益即可为南航创造4.04亿元净利润。

　　根据南航和国航分别公布的2008年1月份经营数据，中信证券航空业分析师马晓立预测，当月，南航的税前利润约为3.6亿元，其中汇兑收益为6亿元，主业亏损约2.4亿元；国航当月的税前利润约为4亿元，其中汇兑收益约为3亿元，主业盈利1亿元。而且，短期内人民币升值压力犹存，似乎还将加速，完全看不到趋势反转的迹象，良好的账面成绩自然可让南航股东吃下一颗定心丸。

　　不过，南航董秘告诉《证券市场周刊》：“公司方面当然很愿意看到目前人民币升值带来的好处，但从长远发展来看，公司还是希望降低资产负债率。我们认为50%-60%是个理想的目标。”

　　目前，南航资产负债率为82.8%，远高于同行业国航的63.05%，但小于东航92.81%的高资产负债率。这种高负债的结果是让投资者看到了一个令人惊奇的净资产收益率，截至2007年三季度末，南航的净资产收益率为17.91%。

　　当然，如此之高的净资产收益率是高财务杠杆撬动的结果。同样截至2007年三季度末，凭借13.92倍的财务杠杆，净利润率3.22%的东航，其净资产收益率达到21.44%。然而，东航的高财务杠杆并没有给其带来良好的境遇，反而面临着财务和经营两方面的困境。

　　境遇糟糕的东航原本希望引进新航实现突围，但目前看来机会渺茫。此时，惠誉评级又将同样的问题抛到了南航面前。不过，南航一再强调引入战略投资者是敏感问题。上述南航人士说：“我们目前没有计划，未来会根据具体情况改变融资策略，在合适的条件下会考虑与合适的战略投资者合作。”

　　新解法

　　实际上，要改善财务状况，降低资产负债率，南航的选择并不多。南航人士向记者介绍称，公司目前降低资产负债率的途径主要有以下几点：一是通过一些财务上的安排，比如说提高盈利水平、提高核心竞争力，通过良好的经营来降低资产负债率；二是对未来融资策略的改变；三是改变购机方式，如由公司购买改为经营性租赁。

　　李树荣对上述做法并不乐观，她认为至少在2008年很难见到显著成效。她指出，依靠内源融资，即公司的经营盈利提供自有资金来降低负债率，是非常缓慢的。尽管最近的数据显示，南航每个月的经营亏损都是在减少，但除去汇兑收益外，主营业务仍是亏损或处于亏损边缘。此外，南航的经营基本面向好是与整个行业保持一致的，所以更准确地描述应该是：南航正处于行业景气的庇荫之下。

　　“由于连年亏损，南航和东航目前都没有再融资的资格，东航甚至长达10年没有再融资，这也是两家公司资产负债率居高不下的重要原因。对南航而言，如果2007年和2008年实现盈利，至少要到2009年才能再融资。而靠股权融资也没有太多空间，因为南航集团现在持有南航股份50.3%的股权，已经达到国资委规定的持股底线。如果靠借款、发债等方式融资又会继续增加资产负债率。”李树荣说。

　　南航内部人士曾向记者透露，南航目前主要的融资方式是债务融资，而国家从紧的信贷政策也对其获得银行借款造成一定压力。在回答如何面对再融资困难和如何解决未来资金需求的问题时，南航相关领导表示有信心获得国资委的注资。

　　不过，李树荣则指称，国资委注资的提法从2006年就开始了，直到现在还没有出现。“如果注资，肯定是对三大航同时注资，对东航和南航可能比较多。但事实上在目前市场化运作的情况下，也不可能无缘无故从国资委拿一笔钱过来。”李树荣说。

　　如此说来，将购机方式改变为经营性租赁是南航最具操作性的办法。2008年2月22日，南航公告称，公司拟将其于2005年9月6日与空中客车公司签订的购买10架空中客车A330飞机合同中10架飞机的引进方式，由购买方式变更为经营性租赁方式，分别将其中8架和2架飞机的购买权转让予深圳金融租赁有限公司和汇丰银行，再分别从深圳租赁和汇丰银行处采取经营性租赁方式引进。

　　南航2005年9月7日的公告显示，这10架客机应于2007年9月至2008年11月交付，根据空客公司公开的市场报价，该型飞机的市场报价为每架1.527亿美元至1.8亿美元。将购买转为租赁，虽然南航在享受到飞机运营所带来收益的同时，由于飞机资产不被计入南航资产负债表，其总资产收益率将有所提高；但是却也让渡了原本可以因为高负债与高财务杠杆所带来的汇兑收益。

　　南航方面介绍说，由于空客380、波音787延误交付，2008年公司运力会较其他航空公司更紧，今年虽然南航引进的飞机很多，但退出的飞机也很多，净增量依然少于其他航空公司。预计南航今年会引进50-60架飞机，这将会继续考验公司的资产负债率。

　　有分析师认为，南航这种经营形式的安排，可能在为其进一步资本运作做准备，不久前，南航与东航签署合作协议。对于可能出现的行业整合问题，南航表示不会做旁观者，要再看清形式后再做决定。



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