主题：煤炭行业：专注煤炭主业的公司盈利增幅显著

2008年上半年煤炭行业上市公司业绩亮丽，各项财务指标表现较好。19只煤炭股实现销售收入合计1497.52亿元，利润总额428.57亿元，净利润304.47亿元，扣除非经常损益后的净利润309.86亿元，同比分别增长48.07%、63.15%、72.75%和75.36%。其中，主营业务销售收入增速跑赢全部A股和沪深300 18.25、15.84个百分点，主营业务利润同比增速跑赢全部A股和沪深300 34.64、35.77个百分点。上半年，19只煤炭股每股收益（整体法）为0.61元，分别高于全部A股和沪深300 0.38元和0.35元。

个股表现趋于分化。08年上半年，煤炭行业景气高涨，全国商品煤平均售价和电煤平均售价同比分别增长52.46%和16.2%。对于专注于煤炭主业的企业来说，受益较大；同期火电、电解铝等行业普遍低迷，化肥等行业盈利能力不如煤炭行业，因此经营多元化业务如煤-电、煤-电-铝、煤-化等的企业，盈利能力表现稍逊一筹。

煤炭销售量价齐，推动煤炭股整体业绩提升。从煤炭销量增速看，开滦股份对外销售精煤的数量增长较快，达到37.4%，大同煤业、神火股份、潞安环能、中国神华、平煤股份、中煤能源的销量增速均超过10%；西山煤电、上海能源的煤炭销量增幅相对较慢，在一定程度上拖累了业绩的增长。从平均售价来看，上海能源、兖州煤业、金牛能源、开滦股份、西山煤电、平煤股份涨幅居前，除兖州煤业是受益于动力煤现货价格大幅上涨以外，其它公司均属于焦煤、焦炭类企业，今年上半年焦煤焦炭价格的火爆行情，引领公司煤价超预期上涨，盈利规模显著增长。

当前是煤炭消费的季节性低谷，煤价面临回调压力，但是进入10月份北方冬储煤全面启动，电煤价格有望企稳。年底煤炭产运需协调会上，合同电煤价格有望大幅上调，这将给煤炭板块注入活力。另外，随着钢铁行业的发展，炼焦煤子行业运行或将好于目前的悲观预期。

当前煤炭行业进入调整期，表现为煤价的高位波动，但这对三季度的业绩影响不大，预计煤炭股还将在众多行业中脱颖而出，成为少数盈利大幅增长的行业。

　　存在风险：

煤炭板块面临的主要风险是国际大宗商品价格走势波动；股市系统性风险；经济增速回落带来的煤炭行业景气回调；随着通胀压力减小，新增政策性成本出台的可能性加大；合同煤价格还存在较大不确定性；电煤价格政策管制是否延续至明年，还很难说。

　　综合评价及评级调整：

我们对煤炭行业维持“增持”评级。建议投资者关注重点合同煤占比较大的企业，如中煤能源、中国神华等，对与焦煤企业暂时以观望为主。

2008年上半年煤炭行业上市公司业绩亮丽，各项财务指标表现较好。08年上半年，煤炭行业景气高涨，全国商品煤平均售价达到489.92元/吨，电煤平均售价达到266.08元/吨，同比分别增长52.46%和16.2%。对于专注于煤炭主业的企业来说，受益较大，尤其是以电煤现货销售为主的兖州煤业和焦煤企业如西山煤电、平煤股份、金牛能源等。同期火电、电解铝等行业普遍低迷，化肥等行业盈利能力不如煤炭行业，因此经营多元化业务如煤-电、煤-电-铝、煤-化等的企业，盈利能力表现稍逊一筹。上半年焦炭行业异常火爆，6月份中国焦炭平均FOB价格达到498.42元/吨，同比增长168.83%。国内售价增幅同样显著。因此以焦炭为主要业务的公司如开滦股份、煤气化的盈利能力得到大幅提升。

　　一、量价齐涨推升盈利规模进一步放大

（一）行业盈利规模增速远超大盘

2008年上半年，19只煤炭股实现销售收入合计1497.52亿元，利润总额428.57亿元，净利润304.47亿元，扣除非经常损益后的净利润309.86亿元，同比分别增长48.07%、63.15%、72.75%和75.36%。其中，主营业务销售收入增速跑赢全部A股和沪深300 18.25、15.84个百分点，主营业务利润同比增速跑赢全部A股和沪深300 34.64、35.77个百分点。

　　上半年，19只煤炭股每股收益（整体法）为0.61元，分别高于全部A股和沪深300 0.38元和0.35元；神火股份、开滦股份、兰花科创、金牛能源、西山煤电等五家公司均超过1元/股。

　　从个股盈利规模看，销售收入在百亿元以上的股票有三只：中国神华、中煤能源和兖州煤业，超过五十亿元的股票有五只：平煤股份、潞安环能、国阳新能、神火股份、西山煤电，19只煤炭股的销售收入全部超过亿元；营业利润过十亿的有10家企业；归属于母公司股东的净利润超过百亿元的企业仅有中国神华一家企业，过十亿的企业有兖州煤业、中煤能源、西山煤电三家企业。19只煤炭股票中，只有靖远煤电一家企业的净利润在亿元以下。

　　从个股盈利增速来看，开滦股份、金牛能源、大同煤业、盘江股份、兖州煤业、潞安环能、煤气化、中煤能源、平煤股份、神火股份等10只股票销售收入同比增速超过50%，盘江股份、煤气化、兖州煤业、开滦股份、大同煤业等5只股票净利润同比增速超过200%。

（二）煤炭销售量价齐，推动煤炭股整体业绩提升

从煤炭销量的绝对数量看，中国神华、中煤能源、兖州煤业、国阳新能、平煤股份、潞安环能销量居前，半年内销量均超过1000万吨。从销量增速看，开滦股份对外销售精煤的数量增长较快，达到37.4%，大同煤业、神火股份、潞安环能、中国神华、平煤股份、中煤能源的销量增速均超过10%，主要源于新增产能的释放；西山煤电、上海能源的煤炭销量增幅相对较慢，在一定程度上拖累了业绩的增长。

从平均售价来看，上海能源、兖州煤业、金牛能源、开滦股份、西山煤电、平煤股份涨幅居前，除兖州煤业是受益于动力煤现货价格大幅上涨以外，其它公司均属于焦煤、焦炭类企业，今年上半年焦煤焦炭价格的火爆行情，引领公司煤价超预期上涨，盈利规模显著增长。

二、煤炭板块盈利能力改善

（一）盈利指标同比提升

2008年上半年，煤炭股整体毛利率达到42.91%，同比提升了0.9个百分点，主营业务利润率、销售净利率分别为41.16%、20.33%，同比分别提升0.96、2.9个百分点。

（二）营业成本同比增长较快

08年上半年，煤炭板块主营业务成本同比增长45.77%，基本与销售收入增速48.07%持平，制造费用同比增长21.6%。由于成本增速略低于销售收入增速，带动煤炭板块成本占比下降，行业经营水平继续改善。2008年上半年，煤炭股制造费用和主营业务成本占销售收入比例同比分别下降了2.56和0.9个百分点。

三、业务结构差异影响个股盈利能力趋于分化

从销售毛利率指标看，大同煤业、兖州煤业、中国神华的毛利率在50%以上，盘江股份、国阳新能、神火股份的毛利率在30%以下。从毛利率指标同比增幅来看，受益于煤焦市场的火爆，煤气化、兖州煤业、平煤股份、开滦股份、国投新集的综合毛利率同比提升了7.6~10.87个百分点不等，而神火股份、靖远煤电、恒源煤电、中煤能源、中国神华、潞安环能公司的毛利率同比下降0.03~10.42个百分点不等。由于神火股份公司的电解铝产能释放，高盈利能力的煤炭业务退居第二大主营业务，电解铝行业的低迷拖累公司盈利能力大幅下降。

　　从个股主营业务利润率指标来看，兖州煤业、中国神华、大同煤业、兰花科创、西山煤电超过30%，盈利能力较强；国阳新能、盘江股份、潞安环能、靖远煤电、神火股份的主营业务利润率相对较低。

　　从净资产收益率指标看，神火股份、金牛能源、开滦股份居前，中煤能源、靖远煤电、国投新集的净资产盈利能力相对较低。从同比增幅看，煤气化、开滦股份、金牛能源、兖州煤业、神火股份、大同煤业同比增加10个百分点以上，而露天煤业、中国神华、国投新集、靖远煤电、中煤能源的净资产收益率同比出现下降。

四、盈利质量普遍提高

由于煤炭股现金流入大幅增加，每股盈利质量普遍得到提高。其中，煤气化和神火股份的经营现金由负转正，同比分别增加0.97元和2.759元，增幅显著。由于计提的成本及折旧摊销比例较大，大同煤业、平煤股份、国阳新能、神火股份、上海能源的每股经营性净现金流被抵消较多，与每股受益差距较大。

五、煤炭板块投资策略与风险分析

08年上半年，煤炭板块中报完美收官，三季度业绩依然看好。当前煤炭行业进入调整期，表现为煤价的高位波动，但这对三季度的业绩影响不大，预计煤炭股还将在众多行业中脱颖而出，成为少数盈利大幅增长的行业。

　　由于对煤炭行业景气回落的担忧，煤炭板块的二级市场表现低迷，成为大盘主要拖累力量。国际原油价格高位回落、国际煤价起伏波动、国内煤炭需求的放缓、政府对煤价的干预、新增政策性成本预期都对煤炭板块走势造成不利影响。

煤炭板块面临的主要风险是国际大宗商品价格走势波动；股市系统性风险；经济增速回落带来的煤炭行业景气回调；随着通胀压力减小，新增政策性成本出台的可能性加大；合同煤价格还存在较大不确定性；电煤价格政策管制是否延续至明年，还很难说。

　　当前是煤炭消费的季节性低谷，煤价面临回调压力，但是进入10月份北方冬储煤全面启动，电煤价格有望企稳。年底煤炭产运需协调会上，合同电煤价格有望大幅上调，这将给煤炭板块注入活力。另外，随着钢铁行业的发展，炼焦煤子行业运行或将好于目前的悲观预期。

　　我们对煤炭行业维持“增持”评级。建议投资者关注重点合同煤占比较大的企业，如中煤能源、中国神华等，对与焦煤企业暂时以观望为主。




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