主题：中国联通（600050）：调整评级

少数股东将起到决定性作用。假设中国政府确实要将中国联通一分为二，CDMA业务由中国电信接管，而规模更大的GSM业务由网通接管，我们认为少数股东很可能将在决定交易条款方面起到决定性作用。英文版深度报告现已出版。

　　
　　母公司必须回避表决。CDMA业务的复杂结构——网络由联通集团所有，而红筹股公司按照独家租赁协议提供服务——这说明母公司是联通的关联方，应回避投票。

　　
　　股价越高，内含价值越高。红筹股公司股价越高，CDMA业务的内含价值也就越高。虽然目前不能确定，但我们估计，在政府推行的行业重组中买家可能不会有太多退路。

　　
　　红筹公司基本面改善。由于红筹公司基本面改善，我们将红筹股的目标价格由17.70港币提高至20港币。但我们维持A股目标价格在11元人民币，但将其评级下调至同步大市。

　　
　　股东可能也需要重新考虑估值。CDMA业务的出售以及与中国网通的合并将大幅摊薄A股公司在合并实体中的应占权益。为了恢复其应占权益，联通A股(不是红筹股)可能会发行规模高达200-600亿人民币的新股。考虑到合并实体可能要经历一段痛苦的整合期，而中国移动与中国电信也计划发行A股，股东可能需要重新考虑其估值。



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