主题：旅游业：下半年业绩有望回升 “金九银十”可期

1. 上半年入境游增速放缓

国家旅游局8 月20 日公布上半年我国入境游情况。数据显示，08 年上半年我国入境旅游人数为6491 万人次，同比增长2.44%；入境过夜旅游人数2675 万人次，同比增长2.95%。 两项指标增速较去年同期大幅放缓，入境旅游人数、入境过夜旅游人数增速分别放缓3.6、7.3 个百分点。

从月度增速来看，自3 月以来，增速逐月放缓。从地区来看，08 年上半年各地接待入境旅游者人数同比下降的共有9 个省份，包括西藏、四川、北京等省份/直辖市；增速提高的地区有天津、江西、黑龙江、吉林、宁夏等5 个省份，增速分别提升5.4、2.4、1.5、21、155 个百分点。

我们认为，尽管随着奥运后签证的放开会使得入境游有所恢复，但今年入境游增速的放缓已成定局。全球经济放缓、地震、奥运限制签证等因素是增速放缓的主要原因。

2. 北京８月旅游数据：奥运成负面影响？

据北京旅游局统计数据，北京8 月份接待入境过夜旅游者38.9 万人次，同比减少7.2%。由于签证等问题，自4 月份以来，北京接待入境过夜旅游者人数同比降幅逐月扩大，至7 月同比降幅已达30%，8 月奥运会的召开使得入境过夜旅游者环比（较7 月）增长44%，从而使得8 月的同比降幅较7 月大幅收窄，但依然没有达到去年同期水平。

北京8 月份星级酒店接待国内客人70.8 万人次，同比减少41.7%。这个数据有点出乎我们预料，不仅同比大幅下降，环比（较7 月）也下降41.8%。我们感觉主要是由于：1）奥运会期间北京对进京游客实行管制，如车牌的单双号管制；2）奥运期间高昂的酒店房价和旅游消费价格抑制了散客和团队的旅游需求。3）此项数据统计范畴为星级饭店，未将经济型酒店的客源统计在内。我们判断，随着奥运后酒店等旅游消费价格的下降，北京的旅游业也会逐渐恢复。

3. 旅游公司中报汇总：景点业绩下降、酒店业绩稳定

旅游上市公司半年报并不好看，其中景点类公司大都实现负增长，主要是受到雪灾、地震的负面影响，受影响比较大的是离灾区距离较近的公司，如峨眉山、桂林旅游、丽江旅游，而距离较远的黄山、海南南山景区（首旅股份）、乌镇（中青旅）受影响较小，后两个景区还实现了不错的增长。

而酒店类公司显示出了相对较好的抗风险能力，实现稳定的增长。酒店龙头锦江股份在保持酒店分部业绩平稳的背景下，依靠肯德基的扩张实现了业绩的稳定增长。华天酒店则继续实现酒店实体扩张的战略，并依靠酒店+地产的开发模式保证了业绩的稳定。金陵饭店依靠良好的管理和成本控制，也取得了单体酒店稳定的增长。

综合类公司中，首旅股份终于解决了南山门票分成款的财务处理问题，使得公司业绩更加真实，其酒店、景区业务上半年增长良好。中青旅由于上半年北京入境游市场的萎缩，导致旅行社业务的下滑，但依靠乌镇的良好表现实现了业绩的保平。

4. 本期关注：旅游行业能否迎来“金九银十”

应该说，经历了上半年的天灾后，九、十月份是今年最好的旅游季节了，预计也是今年出游热情最高的时间段。以上海为例，综合市内各大旅行社、市旅游集散中心、携程旅游网的预定统计信息，中秋小长假上海市民以中短途游为主，出游人次大大超过清明、端午，其中北京游最受青眯。据携程网的调查表明，北京近半市民计划举家出游。

我们认为中秋、十一假期的旅游数据应该不错，“金九银十”发生的概率很大。如果有超预期的表现，则可以证明居民旅游消费需求存在一定的刚性，也可以部分缓解财富缩水对旅游消费产生负面效应的担忧。我们认为旅游消费的需求基础依然很大，在财务缩水、五一长假取消的背景下，旅游结构将发生变化，短途游的增长将部分弥补长途游、入境游下降的缺口。

5. 锦江酒店（2006.HK）：上半年业绩下滑源自股票投资收益减少

锦江酒店（2006.HK）08 年中报显示，08 年上半年实现营业收入16.6 亿元，同比增长11.7%；实现营业利润3.17 亿元，同比下降30.3%；实现净利润2.76 亿元，同比下降29.8%。08 年上半年实现EPS3.89 分。

营业收入增长主要源自锦江之星扩张实现的收入增长，上半年锦江之星实现营业收入4.44 亿元，同比增长58.9%。净利润下降较多主要是由于07 年同期可供出售金融资产实现收益2.1 亿元，而今年上半年只有0.46 亿元。扣除此项因素后，营业利润约为2.71 亿元，同比增长9.85%。

酒店运营业务上半年下滑。上半年酒店运营业务收入实现11.6 亿元，与去年同期持平。但上半年此项业务营业利润为1.49 亿元，同比下降56%。尽管存在去年股票投资收益较多的因素，但剔除此因素后，我们预计仍然要下滑40%左右。主要是因为：1）上半年入境游客放缓以及上海高端酒店供应较快，导致公司拥有酒店入住率下滑，上半年五星级、四星级酒店入住率分别为64%、62%，分别同比下滑6、9 个百分点，房价比去年略有增长。2）和平饭店于去年上半年停业改造。3）武汉锦江上半年亏损约4000 万。4）地震、雪灾导致公司星级酒店客源有所减少。我们预计上海酒店业竞争激烈的状况仍将持续，随着世博会的召开，入住率下滑的趋势有望在09 年得到改善。

锦江之星成为公司业绩重要增长点。上半年锦江之星新开业43 家，包括18 家自营店和25 家加盟店，截至08 年6 月底，运营和筹建中的锦江之星共有319 家，客房超过4.3 万间。今年上半年锦江之星实现收入4.44 亿元，营业利润3800 万，分别同比增长58.9%、105%。我们认为尽管锦江之星的扩张速度不如如家，但依靠提升管理效率和优化组织结构，业绩保持稳步增长，并没有出现如家连续两个
季度亏损的局面。

餐饮业务稳步发展。上半年餐饮业务实现营业利润7000 万（包括上海肯德基的投资收益），同比增长16%。截至6 月底，上海肯德基、大家乐、新亚大包、吉野家、静安面包房门店数分别为221 家、6 家、66 家、16 家、68 家。总体而言，尽管上半年业绩下降有股票投资收益减少的因素，但星级酒店运营业务在上海酒店业激烈竞争的环境下很难大幅增长，而高星级酒店的轮番装修更是拖累了业绩增速，业绩改善的契机来自世博会的召开。在星级酒店运营业务停滞不前的背景下，公司业绩增长将主要依靠锦江之星和餐饮（肯德基）业务。

6. 重点公司点评

首旅股份(600258)：南山门票分成拖累上半年业绩

业绩符合我们预期。08 年上半年公司实现营业收入8.3 亿元，同比增长5.9%；实现净利润5189 万元，同比下降16.7%。08 年上半年实现EPS0.22 元。

业绩下降主要是由于公司将08 年上半年南山门票收入的60%（即5892 万元）不再确认收入而计入预计负债中，我们认为此会计处理符合公司实际情况，报表业绩能真实反映公司实际盈利水平。南山门票分成款影响上半年EPS0.14 元。

南山业绩的下降并不说明南山景区竞争力下降，与此相反，今年上半年南山游客数大幅增长，如果剔除南山门票分成因素，我们可以推算出南山公司上半年收入同比增长17.8%，净利润同比增长21.1%。

民族饭店上半年业绩较大提升。上半年民族饭店实现营业收入8147 万元，同比增长24%，主要是由于07 年5 月-8 月民族饭店对5-8 层的客房进行了装修改造，改造后房价有所提升，我们估计民族饭店上半年权益净利润在1400 万元左右（去年同期在600 万左右）。京伦饭店上半年收入有所增长，业绩基本持平。

公司拥有的两家酒店在奥运召开期间房价和入住率均有提高。据了解，两家酒店奥运召开期间，平均房价在2500-3000 元左右（而平常房价700-800 元），入住率达到了80%左右，由此我们测算出奥运召开期间两家酒店受益程度，约增加EPS0.07 元。

上调评级至谨慎增持。由于南山门票分成款的因素而导致上半年业绩下降，并非公司基本面发生改变，不考虑公开增发因素，我们预计08-09 年EPS 为0.48 元、0.45 元（09 年业绩下降是因为缺乏奥运受益可比因素）。经大幅下跌后，估值风险已降低。目前股价对应08 年PE26 倍，PB2.9 倍，与行业平均估值相当，因此，我们将其评级上调为谨慎增持。

锦江股份：上半年业绩稳定增长

业绩符合预期。08 年上半年公司实现营业收入4.02 亿元，同比下降2.1%；实现净利润1.65 亿元，同比增长24.3%。08 年上半年实现EPS0.27 元。收入同比下降主要是由于：2007 年6 月，公司以拥有的部分经济型酒店整体资产、股权对锦江之星进行增资，包括北京锦亚酒店、沈阳锦亚饭店等资产自07年7 月起不再纳入合并报表，如果剔除此因素，则08 年上半年营业收入同比增长3.1%。

上半年业绩增长主要来源于：1）上海肯德基业务连锁扩张带来的利润增长，上半年上海肯德基贡献权益利润4102 万元，同比增长10.9%；2）苏锡常肯德基利润增长带来的分红增加，同比增长32.54%；3）持有长江证券股权带来的分红共5032万元，而07 年上半年通过出售可供出售金融资产获得投资收益2606 万元。酒店运营业务业绩略有下降。上半年公司拥有的上海4 家高星级酒店平均入住率为73%，同比下降3.9 个百分点；平均房价为1045 元，平均下降0.9%。这主要是由于1）上海近两年高星级酒店供给增加较快；2）由于奥运前签证较难导致了上半年上海接待过夜入境游客的增速下降。但公司高星级酒店的表现要好于上海平均水平。

分酒店看，海伦宾馆、建国宾馆装修后业绩有所提升，而锦江汤臣、扬子江有所下降，武汉锦江还处于新店过渡期，入住率较低，拖累了公司上半年的酒店运营业务的业绩。

维持增持评级。总体而言，作为国内酒店业的龙头，公司稳定增长的确定性较强，我们维持08-09 年0.48 元、0.54 元的业绩预测，考虑到长江证券的股权增值（约增加每股价值2 元）以及较明确的世博受益预期，目前估值安全，维持增持建议。

三特索道(002159)：景观地产业务增长将使全年业绩保持平稳

业绩同比下降。08 年上半年公司实现营业收入7104 万元，同比增长2.3%;实现净利润398 万元，同比下降26.2%。上半年实现EPS0.03 元。

业绩下降主要是由于：1）上半年受到雪灾、地震等自然灾害影响，导致景区、索道游客数下降，上半年索道收入同比下降8.98%。2）人力资源成本的上升，包括实施《劳动法》后工资标准的提高、新经营项目员工数的增多但收益还无法体现。

海南景区业绩增长。由于海南受自然灾害影响很小，反而受益于人们旅游目的地的转移，海南索道公司和海南猴岛公园上半年游客数增加14%，收入增长21%，净利润增长43%。海南塔岭热带飞禽公园上半年游客增加47.93%，经营收入增长38.91%。

海南塔岭天籁谷养老公寓项目今年预计贡献净利润1000 万。海南塔岭天籁谷养老公寓项目一期工程进展顺利，其中12700m2 建筑面积的C 型、E 型公寓预计9 月份封顶。按照公司今年4 月与武汉汇新房地产公司签的合同，公司提供14.9 万平米的综合用地，从项目收入中收回成本并获得固定净利润3000 万，从2008 年起按3 年平均收回。

维持谨慎增持建议。公司预计今年前3 季度净利润同比下滑30%-50%，但考虑到海南塔岭天籁谷养老公寓项目的投资收益，我们预计08-09 年的EPS 分别为0.20元、0.24 元。考虑到公司目前PB 仅为1.4 倍，且今年业绩主要受自然灾害影响，我们维持谨慎增持评级。




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