主题：一汽夏利 业绩大幅改善需待2010年

调研目的

为了解9 月1 日汽车新消费税政策正式实施对小排量汽车销售的影响、对一汽夏利(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)的影响和应对措施，以及中报中公司本部巨幅亏损的原因和一汽丰田的生产经营情况，我们对公司进行了实地调研，拜访了公司董秘孟君奎先生，并参观了一汽丰田第二工厂。

调研结论

产品结构调整初见成效

公司是国内经济型轿车的传统生产企业，1986 年引进日本大发技术推出的夏利车型及之后的改进车型定位于低档经济型轿车，长期以来是公司的主导产品，多次单月销量超2 万辆，因销量大、配套成熟而成为公司盈利能力最强的车型，但在主导市场之一的出租车市场中因普遍的城市交通升级中逐渐萎缩，是公司销量增速缓慢的主要原因。公司先后推出威姿（2002年12 月）、威乐（2004 年3 月）、威志（2007 年1 月）等车型，其中威姿、威乐为引进日本丰田NBC 平台产品。三款车型是定位比夏利稍高的低档轿车。08 年上半年威志销量有所突破，每月销量稳定在5000 辆左右，公司也初步实现了夏利销量比重由90％下降到60％—65％和产品线向上延伸的目标。

消费税调整对公司影响不大

国家从08 年9 月开始正式对消费说进行调整，消费税对公司销量和利润的影响也是我们调研的重点。在调研中我们了解到公司夏利总销量中1.0L 以下产品（含）的比重在35％—40％左右，价格基本在3 万－3.5 万之间。消费税调整后公司可节省消费税600－700 元/辆。因公司认为将节省的消费税让利消费者对销量无明显促进作用，公司不会选择让利而下调价格，这也符合市场对消费税调整对汽车消费的影响主要体现在限大的预期。因此消费税对公司的影响主要是年增加税前利润3000万左右，影响不大。

夏利本部：08－09 年亏损加剧

08 年上半年公司本部亏损约4.2 亿元，去年同期仅1.5 亿元，06、07 年全年亏损分别为1.1 亿和3.2 亿元，本部陷入了经营业绩日趋恶化的困境。主要原因是随着合资品牌产品线向低端延伸和自主品牌加速发展以及消费升级，低端市场竞争日趋激烈，公司夏利产品价格不断下滑，而引进丰田NBC 平台技术推出的威姿、威乐两款车型因性价比和配套体系劣势未打开市场。08 年上半年威志的放量也是因为天津约1.5 万辆出租车销售推动，而出租车市场基本是不赚钱的。再加上钢材、轮胎等原材料及人工成本的迅速上升，导致公司毛利率呈现明显的下降趋势，和公司营业费用率大幅攀升，08H1 同比提高了1.8 个百分点。

此外，基于停产和亏损多年的一汽华利具有完整生产线、熟练工人、毗邻夏利本部从而物流运输便利等优势，08 年4 月公司30 万元收购一汽华利100％股权，公司计划将其改建为年产15 万辆自主研发的新一代经济型轿车生产基地，预计2010 年投产。因收购一汽华利后的人员分流、管理费用支出，08H1 公司管理费用率出现了大幅提升，再加上固定资产折旧和人工工资，一汽华利上半年亏损约6 千万元，预计08、09 年全年亏损约1 亿元左右，公司本部08 年、09 年亏损额约8.3 和9.7 亿元。

2010 年本部亏损状况有望改观

预计公司采用VVT 技术的40 万台发动机生产基地将于09 年9 月建成投产，2010 年放量，拟配套一汽集团部分车型和公司所有车型，其中1.3L 和1.5L 排量发动机将替代从丰田进口发动机从而明显节省采购成本；2009 年上半年将陆续推出在08 年4 月北京车站亮相而且在外形上广受好评和VVT 发动机提升动力性能的MI、M2、H1 和W 等4 款夏利新车型，改变目前公司主力产品夏利车型单一和缺乏市场竞争力的新车型困境。

4 款新车型很可能在2010 年获得市场认可、步入快速成长期；此外，因07 下半年、08 年公司财务报表中管理费用率明显提升和无开发支出，我们推测公司新车型的研发支出全部费用化，预计09 年下半年新车型的投产后研发支出的减少将有利于改善本部亏损情况；

开拓海外市场无明显进展

近年来奇瑞、吉利等小排量经济型轿车企业通过直接出口或CKD 出口等方式，保持了出口量的快速增长，藉此做大了总体规模和提升效益。虽然公司管理层已意识到这一问题，并着手加强海外市场开拓，但与上述企业相比已丧失市场先机，而且08 年全球汽车市场调整和俄罗斯等中国汽车的主要出口目的国提高准入门槛、扶持国内车企更是增加了进入难度，国内小排量经济型轿车出口也陷入困境。08H1 公司仅出口汽车3000 辆，距2 万辆的全年目标相距深远。虽然公司及一汽集团与墨西哥SALINAS 集团已签署主要内容为“投资1.5 亿美元、建立年产能10 万辆经济型轿车”的《合资合作谅解备忘录》，但目前合资谈判仍无明显进展，预计至少2011 年前对墨西哥市场仍主要是小批量出口，中短期内公司在海外市场很难取得有效突破。

一汽丰田：公司业绩长期增长的驱动力

公司持股30％的一汽丰田在华成功演绎了丰田全球扩张经历，自02 年投产至今已在天津完成总产能42 万台的三个生产基地、从中低档到高档轿车全面覆盖的市场布局，销量与市场占有率也从03 年的4.95 万辆与2.5%迅速提升到2008 年前7 月累计的21.77 万辆与7.2％，成为国内成长最快的合资轿车生产企业。伴随着产能利用率的提升和精益生产的日趋娴熟，其盈利能力稳步提升，其中销售净利率呈现连续上升势头，从2005 年的3.56％提升到08H1 的6.83％，贡献的投资收益占公司净利润的比重也从05 年的84％上升到08H1的542％。

08 年一汽丰田已宣布投资15 亿元的第四期产能扩张计划，拟引进丰田的“小公主”RAV4 城市型SUV，和09 年拟推出的新皇冠成为其09 年两大重点新产品，除提升一汽丰田产能至47 万台外，还将丰富其产品谱系和进一步增强盈利能力。

08 年前7 月在国际油价高企和全球汽车消费萎靡中，丰田市场占有率趁势提升，在美国汽车市场占有率由去年同期的16.3％上升到今年的16.8％。在中国乘用车市场占有率也从6.5％上升到8.0％，但与其在美国16.8%、全球约12％的市场份额相去深远；在国内油价与国际接轨或燃油附加税实施预期中，日系车燃油经济性优势将有效增强其市场竞争优势，在国内市场占有率存在较大提升空间。预计一汽丰田08—10 年销量37.2 万、43.2 万和48.5 万辆，实现净利润35.4 亿、40.2 亿和49.5 亿元。

盈利预测与投资评级

因国内油价与国际市场接轨和燃油附加税推出预期下小排量轿车行业竞争日趋激烈，以及公司收购一汽华利后重组、改造过程中的费用上升与资本支出带来的中短期亏损，至少2010 年前公司本部亏损额扩大概率较大，预计2010 年M1 等新车型、VVT 发动机放量有望改善本部业绩。而产能扩张、产品线延伸后市占率稳步提升的一汽丰田的则是公司利润增长的有力保障。预计公司08-10 年EPS 分别为0.10、0.14 和0.28 元，考虑到本部严重亏损、利润高度依赖一汽丰田贡献的投资收益、未来三年净利持续快速增长，我们认为P/B 和PEG 法估值更为合适。从P/B 来看，公司08 年PB 水平在A 股汽车股中估值具有一定优势，但略高于港交所汽车股平均1.3倍左右的P/B 水平。公司未来3 年最低增长率为32%（复合增长率高达52%），取PEG 为0.9~1.1，则08 年PE可给29~35 倍，则合理股价应该为3~3.64 元。目前公司股价基本合理，我们首次给予“中性”的投资评级。




【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。