主题：工行：每股收益可达0.35元

5个交易日，重挫30％，上半年全球赚钱最多银行——工商银行（601398行情,爱股,资讯）似乎正在被市场抛弃。

　　作为上证指数第二大权重股，工商银行的业绩预期对于A股市场都有着重要的影响。我们的分析结果是，尽管内外交困，银行的业绩并不会如市场预期得那么糟糕。根据《投资者报》研究部的预测结果，工商银行的合理价起码应达到4.2元。

　　利息收入减少约23亿

　　根据工商银行2008年中期报告，我们测算6月底工行的贷款期限结构是，短期贷款占贷款总额的比例约为32％，长期贷款占比约13％，中长期约占45％。假设工商银行维持目前的贷款结构，按照央行针对不同期限贷款的利率下调幅度，我们大致测算此次降息对工行平均贷款利率的影响幅度是21个基点。考虑到银行在实际执行贷款利率时，对中小企业的贷款利率，由于贷款需求旺盛而多采用较高的上浮利率，降息实际对该部分贷款的实际利率基本不产生影响。因此，工商银行存贷款利差受此次降息的影响约为19~20个基点。

　　2007年，工行贷款总额为40732.29亿元，2008年上半年工行贷款总额为43663.65亿元，如果按照目前12％的贷款总额平均年增长率计算，此次央行降息后，工行2008年的利息收入将减少约23亿元，考虑所得税因素，对工行2008年净利润的影响约为18亿元。

　　2009年，如果央行不再选择不对称降息，以12％的贷款总额增速计算，此次降息将减少工商银行2009年全年利息收入约100亿元。

　　次贷损失有所扩大

　　截至2008年6月底，工商银行持有“两房”有关的债券面值合计27.16亿美元，相当于总资产的0.2％。其中，“两房”发行的债券为4.65亿美元，信用评级为AAA；“两房”担保抵押债券面值为22.51亿美元。根据半年报信息，该类债券目前还本付息正常，工行尚未计提拨备。

　　此外，工行还持有美国Alt-A住房贷款支持债券6.51亿美元、美国次级住房贷款支持债券12.14亿美元、结构化投资工具0.55亿美元，上述债券投资面值合计19.2亿美元，占总资产的0.14％，合计计提了7.02亿美元的减值拨备，拨备覆盖率为101.6％，但拨备率（即拨备金额除以面值总额）仅为36.6％。

　　目前，工商银行持有的债券也面临大幅减值。由于美国政府接手“两房”，并且，工行所持有的“两房”AAA信用评级债券中，超过80％的部分为担保抵押债券，风险相对较低。

　　而在其他19.2亿美元债券投资中，信用评级在AA及以下和未评级的合计有11.87亿美元。扣除已计提拨备部分，还有4.85亿美元未予计提拨备，折合人民币约33亿元。另据新华社9月17日晚的消息，工商银行目前持有雷曼兄弟公司债券以及与雷曼信用挂钩债券余额为1.518亿美元，折合人民币10.35亿元。

　　该部分债券发生减值损失的可能性较大，在估值中我们对此作为损失扣减利润。

　　房贷风险较低

　　2008年6月末，工行房地产开发贷款总额为3331.11亿元，占贷款总额比重为7.64％；个人住房贷款为5757.72亿元，占贷款总额的13.22％。工行房贷比例略低于行业平均水平。

　　个人贷款的不良贷款余额为90.86亿元，不良贷款率为1.13％，远低于2.41％的整体不良贷款率，更低于公司类贷款不良贷款率。

　　房价下跌可能将增大房地产开发贷款和个人住房按揭贷款的不良贷款率。在国内房地产市场刚性需求依然旺盛、宏观经济出现放缓趋势等多方因素的作用下，我们认为，房价继续大幅下调的可能性较低。因此，房地产贷款的不良贷款率因不会出现大幅下降。但银行出于谨慎经营，将更为严格地控制房贷规模。

　　每股收益预测0.35元

　　2008年上半年，工行实现净利润648.79亿元，同比增长57％，每股收益0.19元。年化平均净资产收益率22.79％，同比提高了6.63个百分点。

　　结合上述对利息收入、次贷损失、房贷规模及风险等方面的分析，我们对工商银行2008年每股收益的预测结果是0.35元。目前，A股银行板块在经历了连续下跌之后，平均市盈率降至10倍，而香港市场银行股平均市盈率为13倍，而海外市场银行股平均市盈率约为12倍。在目前全球股市价值中枢下移的情况下，按照12倍的市盈率，工商银行的合理股价起码应达到4.2元。


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