主题：中国国贸：低风险+好回报

2015-08-10 类别：公司研究 机构：中金公司 研究员：宁静鞭
[摘要]


投资建议：


物业稀缺性高，估值具备吸引力，上调评级至“推荐”：我们上调中国国贸评级至“推荐”评级，理由在于：1）公司在北京国贸区域物业稀缺价值突出；2）连续降息+股价大幅调整之后，估值已经具备吸引力；3）展厅重建项目如若能解决“房地不合一”问题，将带来NAV增厚空间，将成为公司股价催化剂。目标价上调11%至每股18元，对应NAV无折让。



理由1）物业稀缺价值显著，估值已经具备吸引力：公司在北京国贸CBD区域持有国贸一/二/三期物业，物业形态分为写字楼、商城以及酒店及公寓，持有物业总建筑面积约87.7万平米（计算正在拆除改建的展厅及东楼，以及国贸三期B工程）。公司正在进行三期B工程建设，建设规模约23万平米，预计投资额47亿元，目前主塔楼核心结构施工已达30层以上，预计2016年竣工，工程进度显著领先于国贸对面的中服地块（预计2017年及以后竣工）。根据目前的租金状况，在2.5%租金增长及8%折现率情况下，我们保守估计中国国贸2015年底NAV在180亿元以上，对应每股18.1元（暂不考虑三期B工程增厚），目前股价对应NAV折让22%，对应的预期股息收益率1.2%。



2）展厅重建项目存在增厚NAV可能性：公司原持有的国贸展厅及东楼物业（建面分别约1.5万平米及0.6万平米）正在改造，预计将建设成综合性商业物业（建面7万平米，可租面积约3万平米，预计年底完工），但由于历史原因，该部分物业土地证仍归公司大股东所有，如若能解决“房地不合一”问题，我们估计将带来约5%的NAV增厚。



3）资金流压力主要在2015~2016年：公司目前进行三期B工程建设，预计投资47亿元，而公司每年经营净现金流入约10亿元，15年年底05国贸债到期还需支付10.5亿元本息，存在的资金缺口将主要靠银团贷款（预计利率约基准利率下浮5%左右）及9亿元公司债解决。



盈利预测与估值我们维持公司2015年/2016年盈利预测分别为每股0.61元及每股0.63元不变。公司物业稀缺性高，估值具备吸引力，上调评级至“推荐”，目标价上调11%至每股18元，对应NAV无折让。




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