主题：国航运载量料第四季上升

于审阅中国国航(00753)的2008年上半年业绩后，我们继续看好该股。我们将其目标价调整至5.10元，相当于2008年估计市帐率1.8倍及企业价值与扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率9倍。尽管中国国航的外汇收益上升1.2倍，但受客运量增长大幅放缓，燃油价升及其17.5%拥有的联营公司国泰航空(00293)录得亏损所拖累，中国国航于2008年上半年的纯利同比下跌21%至人民币12.44亿元(每股盈利：人民币10.5分)。
受货运收入同比飙升91%至人民币36.6亿元所带动，中国国航于2008年上半年的总营业额上涨10%至人民币256.5亿元。中国国航五分之四的总营业额乃来自其客运业务，由于客运量仅轻微上升2%，故该业务收入只同比上升5%至人民币208亿元。
由于平均燃料成本同比上升34%至每吨人民币7,053元，中国国航于2008年上半年的总燃料成本增加32%至人民币106.1亿元，占总经营成本41%，同比上升4.3个百分点。回顾期内，中国国航录得燃油附加费收入人民币38.9亿元(人民币13.9亿元来自国内航线，而人民币25亿元则来自国际航线)，而燃油套期保值业务收益则为人民币3.13亿元，有助缓和燃料成本上涨所带来的负担。
由于非燃料成本亦上升10%至人民币153.7亿元，中国国航于2008年上半年的总经营成本上升18%至人民币259.8亿元。总括而言，中国国航自2003年上半年沙士疫症爆发后首次录得半年度的经营亏损，其经营业绩由2007年上半年的溢利人民币13.7亿元转盈为亏至2008年上半年的亏损人民币3.36亿元。
受人民币兑美元汇价升值所带动，中国国航于2008年上半年就其外币贷款所得的外汇收益同比飙升122%至人民币19.2亿元。然而，由于国泰的盈利由25.81亿元逆转至6.63亿元，中国国航来自关联公司的整体贡献由2007年上半年的溢利人民币4.78亿元转盈为亏至2008年上半年的亏损人民币9,500万元。此外，中国国航向其母公司出售若干非核心资产所得的一次过特殊收益人民币4.78亿元，是对中国国航盈利的另一贡献。
假设2008年及2009年人民币兑美元汇价同比分别上升10%及6%，我们已将该两年的盈利预测分别调整至人民币23.6亿元(每股盈利：人民币19.9分)及人民币22.8亿元(每股盈利：人民币19.2分)，同比分别下跌29%及20%。预期运载量将于2008年第四季上升及燃油价格从高位回调均是中国国航核心业务日后持续好转的主要动力。
另外，中国国航的母公司已获中国证监会豁免提出全面收购要求，可于公开市场购买3.5亿股现有A股，相当于中国国航已发行股票总额的2.9%。这或会将其母公司于中国国航的持股量由51.7%增加至54.5%。
华电国际明年料赚8.6亿
受惠于2007年下半年新增的发电机组及利用小时同比强劲反弹17%，华电国际(01071)于2008年上半年的发电量同比飙升65%至47.61百万兆瓦时，升幅为5家上市内地发电商之首。由于装机容量增长放缓，华电国际的主要供电地区山东省的机组利用小时显著增加，有助华电国际扭转其利用小时的跌势，而其利用小时于2007年录得11%的跌幅。
由于发电量强劲，华电国际于2008年上半年的收入同比跃升60%至人民币136.94亿元。然而，由于煤价飞升及融资成本增加接近一倍，华电国际转盈为亏，录得亏损人民币5.06亿元，而2007年上半年则录得利润人民币5.43亿元。
华电国际于2008年上半年的单位燃料成本同比上涨30%至每兆瓦时人民币225元，导致经营利润同比下滑87%至人民币1.61亿元，而经营利润率则由2007年上半年的14%急跌至1.2%。尽管中央政府于2008年下半年设定内地动力煤价格的上限，动力煤的价格仍较年初的水平高60%。假设煤价维持国家发改委设定的现有水平，我们预期华电国际的全年单位燃料成本增长同比为40%。
上网电价自7月1日及8月20日起上调，华电国际的平均上网电价上升每兆瓦时人民币39.7元，升幅为11%，略为高于国家平均价格每兆瓦时人民币37元。假设上网电价于10月再次上升每兆瓦时人民币20元，我们预期华电国际于2008年下半年的经营利润将为人民币6.8亿元，经营利润率则上升至3.7%。
预期华电国际于2008年下半年的盈利将继续受沉重的财务成本拖累，其于2008年上半年的财务费用达人民币11.22亿元，而其2008年上半年的单位财务成本上升19%至每兆瓦时人民币25元，显著高于华能国电(00902)的每兆瓦时人民币14元。因此，我们预期华电国际于2008年下半年将录得亏损人民币1.21亿元，令其2008年的亏损增加至人民币6.28亿元。然而，受惠于2008年下半年电价上升的全年影响，预期华电国际于2009年将录得盈利人民币8.63亿元。按照14倍的2009年预计市盈率，我们将华电国际的目标价调整至2.25元。



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