主题：中国玻纤：短期国内需求有压力长期向好

●国内销售略有压力，国外销售良好
今年以来，公司国外的销售情况要好于国内。1-8 月份，出口与内销销量之比约2：1，国内销量基本与去年同期持平，销量增长主要来自于出口。今年国内的销售压力较大，主要原因是公司在国内的下游客户以中小型的玻璃钢企业为主，宏观紧缩以来，下游企业资金链紧张。国外的销售情况保持良好，且出口下半年将好于上半年。主要原因是欧洲的假期上半年较多
，同时美国企业家信心指数有所回升，销售情况有所好转。我们认为公司完成08 年全年销量74 万吨的计划问题不大。价格方面，内销价格环比略有下跌，外销价格略有上涨。今年上半年，内销的无碱玻纤价格同比上涨7%-8%，但8 月份较7 月份环比略下跌3%，目前无碱玻纤国内单价约7,500-8,000 元/吨（含税）。内销的中碱玻纤平均价格为5,000 元/吨，较今年年初下跌500 元/吨，下跌幅度约10%。中碱玻纤价格的下跌一方面同样是受国内需求的影响；另一方面是因为去年中碱玻纤供不应求状况严重，中碱玻纤价格出现非常规上涨，最高曾达到6,000多元/吨，因此今年价格的下跌一部分是对去年非常规上涨的回归。出口单价方面，外销的无碱玻纤于7 月份有一次提价，提价幅度不大，目前价格约1,100 美元/吨不到（含税）。我们认为国内的宏观紧缩还将持续一段时间，因此尽管目前国内的玻纤价格（无碱玻纤）仍处于高位，但预计今年下半年至明年上半年，价格将出现一定程度的下跌；但我们对外销价格依然保持乐观，受需求支撑和产能替代两方面因素影响，我们认为外销价格可以保持在1,000 美金/吨左右的水准。
●成本持续下降
公司成本控制力优秀，未来有望进一步下降成本。今年上半年，公司玻纤业务的毛利率达到35.3%，创历史新高，主要原因是单位成本的下降。目前公司在桐乡的生产基地已大规模使用纯氧助燃技术。另外，公司的产能从去年年末的50 万吨扩张到目前的88 万吨后，规模效应体现，劳动效率提高，单位折旧（公司的折旧成本占总成本的20%，包括铂铑损耗）与单位人工下降。未来公司的天然气成本有望进一步下降。公司桐乡基地的天然气管道将于今年年底全部铺设完成。目前公司正通过两条途径申请天然气配额：一是公司自己向中石油、中石化申请；二是通过桐乡市政府申请。乐观预计的话，公司将于明年用上管道天然气，届时公司的天然气单价将比目前便宜约1 元/立方米，天然气成本将下降30%。我们认为公司的毛利率在今年上半年达到顶峰后会出现下跌，但可以保持在30%以上。除单位成本可以继续下降这一因素外，我们认为玻纤行业三巨头的竞争格局稳定，对下游的议价能力较强；且玻纤产品同质化较弱，产品的差异化特性大大减少了三巨头之间的价格竞争，因此尽管短期内国内需求的萎缩对玻纤价格有下行压力，但我们认为玻纤价格不会出现剧烈下跌的情况。
●公司评价与投资建议
鉴于宏观紧缩对国内需求造成较大影响，我们调降08-10 年的EPS 至0.86 元（未考虑换股）、1.65 元和2.01 元。目前大盘估值整体向下，但我们考虑到公司在玻璃纤维产业世界龙头的地位和公司本身优秀的管理经营能力，以及玻纤行业稳定的竞争格局和良好的行业结构，我们给予公司09 年EPS 15 倍的PE，12个月的目标价为24.75 元，较目前股价12.53 元有97.5%的上涨空间，维持「增持」评级。




【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。