主题：粤高速A资产收购志长远 大修扩建影响车流

资产收购立足于公司长期可持续发展
作为以高速公路管理和收费为主业的公司，由于路产的经营期有限和高速公路本身的稀缺性，为了公司的持续发展，公司把资产收购作为其外延式发展的主要方式，近期所做和拟做的收购行动基本都是立足于公司的长期稳定发展。
主要路段大修扩建影响车流量
公司主要经营路段广佛和佛开均到了大修的年限，同时目前车道的通行量已基本饱和，广佛高速正在进行部分路段的扩建，而四季度开始佛开高速也将进入大修扩建，这些施工工程均影响通行车流量，进而影响收费额和公司业绩。
短期内业绩难以重拾升势
公司中报显示，上半年营业收入同比减少11.55%，营业利润同比减少16.68％，净利润同比减少14.07%，业绩下滑主要是因为大修扩建影响车流，"绿色通道"全免通行费政策的实施，这些因素下半年仍然存在，再加上深佛高速的收购本年度不能进入报表，因此预计全年业绩将会同比下降。
风险提示
资产收购的不确定性，收费政策变化和宏观经济下行的风险。
投资建议
公司属于具有相对防御性的高速公路板块，在目前的市场背景下，其估值较低，分红较高（分红率60％以上）且长期看增长稳定的特点使其具备一定的投资价值。但是由于公司主要路产近一两年正值大修阶段，而收购的资产短期内也难以大幅提高公司业绩，因此公司业绩增长相对较为困难，我们给予"持有"的投资评级，并严密关注公司基本面的变化。我们认为公司在经过这两年的大修扩建之后，主营路段的车流量和通行费收入会重新回到增长的轨道，而收购的资产届时也将提供更为显著的业绩贡献。
资产收购立足于公司长期可持续发展
作为以高速公路管理和收费为主业的公司，由于路产的经营期有限和高速公路本身的稀缺性，为了公司的持续发展，公司把资产收购作为其外延式发展的主要方式，力求尽早收购合适的路产资源，近期所做和拟做的收购行动基本都是立足于公司的长期稳定发展。
收购康大高速和赣康高速30％股权
公司于2007年12月与赣州高速公路有限责任公司签订了《赣州康大高速公路有限责任公司股权转让合同》，以17,243.27万元受让赣州高速公司有限责任公司持有的赣州康大高速公路有限责任公司30％股权。康大高速是赣州至大余高速公路的一期工程，是江西省向广东出省的重要通道，亦是闽赣粤运输通道的重要路段，是赣州未来通往珠三角快速通道的组成部分。康大高速主线与广东省境内的韶赣高速对接。康大高速已经通车，由于是新路，而且广东境内的韶赣高速尚未建成通车，车流量相对较少，上半年给公司带来的亏损为-575.92万元。预计两年后随着韶赣高速的建成，这条目前看似断头的公路就会进入路网，该路段的车流量将会进入快速增长阶段。
同时，公司还投资入股赣州赣康高速公路有限责任公司30％股权，出资用于新建赣州至大余高速公路（茅店－三益段）和赣州公路大桥，该路段尚在建设期，预计2010年完工通车。
公司跨出广东省收购路产资源，是出于长远业务发展考虑的，目前公司控股的主要路产广佛和佛开经营年限分别剩下11年和18年，如果不进行外延扩张，等路产收费期到期，公司的运营将面临极大的不确定性。虽然目前江西省这两个收购项目目前尚不能提供业绩贡献，但长远看前景不错，是具增长潜力的高速路段，而且公司进入的成本较低，将来路产成熟时很可能继续增持股权，从而成为推动公司业绩增长的力量之一。
拟定向增发收购深佛高速
公司作为控股股东广东交通集团路产业务板块的资本运作平台，将逐步收购广东交通集团的优质公路资产，使公司业务和资产规模进一步提升。今年6月份公司发布了定向增发方案，计划向广东交通集团的全资子公司省高速发行A股股票，收购省高速持有的深佛公司100%的股权。深汕西是深佛公司唯一的路产，是深圳至汕头的高速公路（龙岗至潭西段），并且是国道主干线黑龙江同江至海南三亚高速公路在广东省境内的一段，属国家"八五"重点工程建设项目，是广东省公路交通的干线公路之一。
深汕西属于较为成熟的路段，尚有收费期限13年，车流量增长平稳，平均车流量3万辆左右，离5.5万辆的设计能力尚有接近1倍的空间。公司预计今年收费额在9个亿左右，产生净利润约3.8亿元。这次发行A股股票总量为476,190,476股，每股发行价格为8.82元，收购后将增厚公司业绩约0.13元
但是，此次资产收购尚需股东大会通过和证监会批准，按照目前的进度，深汕西的业绩今年不大可能归入公司。而从明年开始，深汕西路段将进入为时两年的大修阶段，车流量会受到一定的负面影响，产生的利润相比08年下滑的可能性非常大。因此即使深汕西从明年初开始计入公司报表，对于公司业绩的增厚程度也会减少（具体减少程度要看大修具体何时开始，收购何时真正完成）。大修完成后，车流量的恢复性增长和自然增长将会推动公司业绩的较快提升。
主要路段大修扩建影响车流量
公司主要经营路段广佛和佛开均到了大修的年限，同时目前车道的通行量已基本饱和，广佛正在进行部分路段的扩建，而四季度开始佛开也将进入大修扩建，这些施工工程均影响通行车流量，进而影响收费额和公司业绩。
但是，公司参股的大部分路段车流量实现了平稳增长，一定程度上弥补了主要路段的车流下滑。从上半年的数据来看，广佛车流量的减少最为明显，除了谢边站和大沥站部分匝道因施工封闭影响车辆通行外，佛山一环、桂和路、桂丹路、西二环高速的分流也影响了车流辆，同时，受广深高速东莞段单向封闭施工影响,往佛山方向的车辆改走江中高速。而佛开尚未开始大修，加上由于九江大桥断桥，车辆改行佛开高速九江大桥段，上半年车流量大幅增加，但是由于路程较短，收费贡献并不显著。参股路段当中，江中高速和广惠高速车流量的增长速度均达到20％以上。
同时，营业成本的上升也是业绩下滑的重要原因。九江大桥的修复费用、广佛高速扩建中旧路面的改造费用以及佛开高速公路上半年进行的路面维护等一系列的中修工程（尚未完工），都使得营业成本的增加幅度较大，相比去年营业成本同比下降13.55%,今年上半年营业成本上升14.07%大大影响了公司的营业利润。
这些因素下半年仍然存在，而佛开高速也将从10月份开始进入大修，大修所带来的部分费用也会计入营业成本中，因此预计全年业绩仍然不容乐观，我们初步测算将会同比下降19％左右，每股收益0.321元。对于明后年的盈利预测，我们暂时也没有考虑收购深佛高速的业绩，随着资产收购的进一步推进和明朗化，我们会及时更新盈利预测以客观反映公司基本面的变化。
风险提示
收购深佛高速公司尚需股东大会通过和证监会批准，目前市场价格（9月4日收盘价为4.20元）远远低于定向增发的每股价格8.82元，因此该项资产重组能否最终获得成功存在一定的不确定性。另外，收费政策的可能变化也带来公司的通行费收入可能减少的风险，比如"绿色通道"政策是否继续执行尚未明确等等。宏观经济放缓的风险也同时存在。
投资建议
公司属于具有相对防御性的高速公路板块，在目前的市场背景下，其估值较低（08年PE13倍）、分红较高（过往分红率基本维持在60％以上），且长期看增长稳定的特点使其具备一定的投资价值。但是由于公司近一两年主要经营路产正值大修阶段，而收购的资产短期内也难以大幅提高公司业绩，因此公司业绩增长短期看比较困难，我们给予"持有"的投资评级，并严密关注公司基本面的变化。我们认为公司在经过这两年的大修扩建之后，主营路段的车流和收费额会重新回到增长的轨道，而收购的资产届时也将提供更为显著的业绩贡献。




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