主题：张裕A:全年基调基本确立

收入增速超20%,公司上半年收入利润超预期。公司2015年H1收入28.26亿,营业利润9.92亿,净利润7.46亿,分别同比增长22.75%、16.92%和16.93%。其中二季度收入10.01亿、净利润2.16亿,同比增长26.10%和19.55%。2015年H1毛利率67%,基本保持平稳,市场费用增速较快,较去年增长34.32%,除了由于收入增长的原因,销售费用率也在提升。

上半年收到现金低于报表收入,但全年保持20%增速问题不大。通过现金可以看出,H1收到现金仅增加1.84亿,加上应收票据增加也只有2.5亿,远低于收入增长的5.2亿,且增长部分均来自一季度。公司去年和一季度均有所保留,二季度销售情况同比变化不大,通过将预收款确认为收入等方式进行平滑,实际收入利润情况不如报表收入。由于二季度和下半年收入占比较较少,一季度已经奠定全年基调,后半年同比增速与上半年持平是大概率事件。

海外并购开始落地验证年初判断,起泡酒值得关注。H1的快速增长主要是中低端产品带动,受益渠道下沉未来仍是增长点。公司同时公告收购爱欧集团70%股权,该公司2014年收入3580万欧元,净利润137万,拥有多个品牌,产品55%的销售额来自于出口。张裕年初公布了进口酒战略,通过直接购买海外酒庄引入国内,分享进口葡萄酒的快速增长,此次并购验证了公司海外并购的决心。同时公司将起泡酒单独列项,2012-2014年起泡酒快速增长,公司目前体量较小,增速和毛利都偏低,但是这仍是未来增长的方向,公司目前有意识的打造一个新的增长极,值得关注。

调整目标价为41元,维持“审慎推荐-A”评级。考虑到下半年整体消费环境仍然低迷,公司目前的起泡酒和海外酒庄项目暂时难以贡献较多收入利润,保持15-16年EPS为1.63、1.87元,给予15年25倍,41元的目标价,维持“审慎推荐-A”评级。


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