主题：中国国航：成本改善需求向好共同推升盈利

2015-08-31 08:58:55来源：搜狐证券 作者：海通证券
　供需改善，航油成本下降推动公司利润大幅上升。2015 年上半年公司实现营业收入511.15 亿元，同比上升4.07%，其中营业成本401.11 亿元，同比减少5.11%，归属上市公司股东净利润39.38 亿元，同比上升730.05%。EPS0.32 元，其中供需关系改善、合理调整运力和原油价格下跌
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中国国航8.59+0.587.24%东方航空8.19+0.344.33%南方航空8.18+0.060.74%是主要影响因素。

　　供需关系。从行业角度来看，受居民消费升级带动，航空作为出行方式被越来越多自费旅客接受，而一带一路战略也将促进商旅出行需求的增长，两者使得航空需求呈现井喷之势。整个行业需求增速迅猛，行业增速维持在10%-20%，国内线温和增长，国际线高增长。虽然春节后航空业处于传统淡季，但是需求呈现淡季不淡的特点，客运需求2 月以来持续高涨。

　　 从公司角度来看，国航在国际线上相较东航和南航有传统优势，尤其是北美和欧洲航线。去年上半年，行业整体呈现"内冷外热"的格局。排除今年和去年春节错位产生的影响，自去年下半年开始，国航总体需求和供给的增速有所加快，今年上半年国航需求增速为9.49%，供给增速10.47%。在需求方面，分航线来看，国内线由于去年基数较低，今年上半年需求增速为8.72%，高于去年同期增速水平（<5%），而国际航线较去年同期增速有所下滑，增速为12.91%。主要原因包括：1）去年国际航线火热使得国航主要将运力投放到国际航线，一来基数较高，二来产能投放潜力已被透支，扩张受限。2）国航在国际线上的优势在于欧美航线，而今年热度主要集中在亚太等短途航线上。在供给方面，国航目前处于产能投放下降周期，目前运力增长主要靠消化之前闲臵运力。公司在国内线和国际线上运力投放相比其他航空公司比较平均，国内线增速为8.98%，国际线增速14.62%，均略高于需求增速，国内线和国际线客座率较去年同期水平略有下降。

　　原油价格。以往航油成本大约占到国航营业成本的40%左右，过去几年原油价格基本稳定在110 美元/桶附近，但从2014 年四季度开始原油价格暴跌使得航空煤油价格迅速下降，今年1-6 月新加坡航空煤油价格较去年1-6 月下降了41%，公司机队规模最大，油价下跌带来的成本减支最为明显，2015 年上半年航油成本同比减少51.30 亿元，占成本比例大幅下降到30.06%，油价下降大幅提高公司毛利率水平，上半年公司毛利率21.22%，比去年同期增长7.69%。

　　展望：传统旺季即将到来，供需差拉大和定价权的放开使业绩有望实现井喷，未来业务发展多点开花。三季度是航空传统旺季，今年旺季效应预计将更胜去年，需求确定高增速，下半年业绩仍有超预期可能。公司7 月底发布公告将定增不超过120 亿元用于购买15 架波音B787 飞机、直销电子商务升级、机上WIFI 改造（一期），其中购买的15 架飞机主要投放到北京飞往北美及欧洲的航线，预计投入后将增加公司营收约70 亿，直销电子商务的升级将增加公司机票直销比例，从而大幅减少销售费用，机上WIFI 的改造是公司打造互联网航空平台、掌握流量入口的重要一环，预计未来将提升公司辅助收入。

　　维持公司“增持”的评级。尽管三季度经历贬值影响，但行业层面看，8 月以来行业供需格局仍将维持强势，旺季效应持续释放，从供求趋势的演绎看在四季度淡季仍有可能保持较高增速。预计公司2015-16 年EPS 分别为0.71 元和0.87元，短期伴随大盘系统性公司股价出现大幅下跌，但目前估值已经跌至10 倍PE，中期价值凸显，维持增持评级，给予目标价14.2 元，对应今年PE20 倍。

　　风险提示。经济下行风险，需求增速不达预期，航油价格波动影响。




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