主题：瞄准需求稳定和油价下跌受益的子行业

　　油价惹的祸，估值硬着陆。油价和农产品价格的大幅下跌，导致08上半年基于油价和农产品的化工投资逻辑全面逆转。尽管多数化工产品价格尚未明显下跌，但由于预期变化，08PE普遍从20－25倍降到10倍左右。

　　生物乙醇毛利受压缩，国际农产品及化肥价格继续上涨乏力。酒精和玉米价差已经缩小至历史低端值，由于预期油价继续下行，玉米价格回调压力加大，亦给化肥价格上行带来压力。

　　各国种粮效益在粮食价格和化肥价格上涨中分化。美国玉米、大豆和小麦在价格回落过程中种植效益有所分化。就目前各品种的现货价格测算，美国玉米种植效益仍处于较好水平，大豆次之，小麦种植效益已较低。巴西种植利润率约10%-15%。印度农民依靠政府化肥补贴，压力较小，但政府压力加大，其08年补贴约需274亿美元。由于种植效益恶化，中国农民对磷肥和钾肥需求减少20%以上，氮肥需求相对稳定。

　　部分重点公司09年悲观预期业绩底限。基于悲观预期，我们认为华鲁恒升、烟台万华、新安股份、湖北宜化09年EPS业绩底限为1.02元、1.01元、2.30元、1.09元。悲观预期并不代表必然发生，好于悲观预期的概率更大。

　　08年PE估值降至05年水平。剔除石化，基础化工08－09年PE分别为13.6倍、11.3倍。剔除盐湖钾肥、云天化等大市值停牌股票，其估值倍数将进一步降低。

　　由于08年PE已降至历史最低，我们认为估值已基本合理；考虑09年悲观预期，部分公司估值仍具吸引力。这一结论的核心风险可能来自于一下两点：05年估值不代表最低水平，估值创新低；企业盈利较我们的悲观预期更差。

　　向下经济周期的投资视角。经济增速放缓、油价回落、化工品价格及毛利回落有共同的相似点——需求，这使得其本轮周期表现较为相似。在预期需求向下的前提下，我们倾向于如下两个投资视角：第一：需求相对稳定的行业，包括国内农用化学品、日用化学产品。国内农用化学品中，氮肥、仅用于国内的农药原药相对稳定，磷肥、钾肥由于价格较高导致农民需求减少20%以上。花露水等日用化学品的需求也较为稳定。第二：受益油价下跌的行业，如轮胎毛利可能因橡胶价格回落而改善。

　　综合考虑下游需求和估值，基于未来12个月，我们认为目前股价具备相对吸引力的公司包括：华鲁恒升、湖北宜化、柳化股份、上海家化、浙江龙盛、中国玻纤、烟台万华、风神股份。



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