主题：通信行业：去寻找行业中增长确定的公司

5月，第四次电信重组正式拉开帷幕。本次电信重组将对通信运营行业和通信设备制造行业产生巨大的影响。通信行业未来的发展将和电信重组，包括3G牌照的发放以及可能的非对称管制紧密相关。

通信运营行业继续朝着移动和数据的方向发展。数据业务目前还无法取代语音业务，因此，移动业务成为未来几年各运营商竞争的焦点。2G业务短期内仍然是移动通信收入增长的主要动力，而中西部和农村地区2G业务的增长速度将高于其他地区。

中国移动与其他运营商之间的差距仍然在拉大。可能实施的非对称管制政策和即将发放的3G牌照使通信运营行业未来的格局充满不确定性。

全球经济的下滑对国内部分通信设备制造商有一定的负面影响，但影响程度有限。国内电信投资的加速将使通信设备制造商从四季度开始逐渐实现收入的增长，并且增长预期可以持续2到3年。目前，A股市场静态市盈率为15.31倍，而申万通信设备指数的静态市盈率为26.05倍，从整个行业看目前的估值已基本反映了未来的成长性。

由于通信运营行业未来不确定性大，通信设备制造行业估值相对较高，因此，我们给予这两个行业“中性”的评级。

虽然我们给予通信设备制造行业“中性”评级，但行业中仍有个别公司拥有明显的技术优势，未来收入和净利润有较为确定的增长性，并且估值相对合理，投资者可以适当关注。


一、行业回顾

（一）通信产业结构继续朝着移动和数据的方向发展

近年来，全球通信行业都在朝着移动和数据的方向发展，我国通信行业移动替代固网、数据替代语音的步伐也有加快的趋势。

根据工信部最新公布的1-7月份统计数据，虽然数据通信和移动通信收入增速有所下滑，但仍然是整个行业增长的动力。


移动通信收入增速下降的主要原因是移动通信资费的下降。2008年1-7月份，移动通信通话时长达到16668.6亿分钟，同比增长32.5%。根据我们的估算，移动通信每分钟的资费同比约下降了12.3%。

移动通信对固网通信的替代效应已经由原来的本地通话开始向长途电话延伸。2007年1-7月份，移动长途通话时长占全部长途电话通话时长的比重为36.4%，而2008年1-7月份达到45.8%。

虽然语音通信仍然是行业收入的主要来源，但数据业务的增长速度要明显超过语音业务，1-7月份，数据通信的增速仍然超过40%，收入占比达到全部业务的9.44%。

（二）增长动力在向中西部转移

由于东部发达省份的渗透率已经比较高，而且目前运营商还没有大规模提供IPTV、移动互联网等能够大幅提高用户ARPU值的业务，因此东部地区电信业务收入和移动用户数的增长速度开始放缓。与此同时，随着中西部地区经济的不断发展，中西部地区逐渐成为通信行业增长的新动力。


（三）第四次电信重组正式拉开帷幕

2008年5月24日，工业和信息化部、国家发改委、财政部联合发布了《关于深化电信体制改革的通告》，标志着第四次电信重组正式启动。

联通红筹将通过增发股份吸收合并网通红筹，对价为1股网通红筹对应1.508股新联通股份；中国电信（上市公司）以438亿元收购联通红筹CDMA网络业务，电信集团以662亿元收购联通集团CDMA网络资产，共计1100亿。中国电信将采用租赁网络的方式运营CDMA网络，租赁费为CDMA业务收入的28%（中国联通与联通集团的租赁费为31%）。


1、各弱势运营商对重组态度积极，移动业务是未来发展重点

随着移动通信技术和产业的发展，移动业务快速增长和固话业务增长缓慢、经济效益低之间的矛盾日益突出，行业内的竞争架构严重失衡。本次电信重组的目的之一就是结束运营商分业务经营的运营模式。弱势运营商希望能够借电信重组的机会拉近与主导运营商的距离，因此对电信重组的态度非常积极。

移动业务和数据业务是行业发展的两个方向，由于数据业务目前还不足以替代语音业务，因此，移动通信成为各运营商未来发展的重点。

作为中国第二大电信运营商，中国电信终于在本次电信重组后获得了移动运营牌照。虽然中国电信获得的网络是三张移动网络中用户最少的网络，但是公司的管理层仍然对移动业务寄予厚望，期望在三年内将C网用户发展到1亿，市场占有率达到15%。与中国联通达成收购C网协议后，中国电信在未获得C网经营权时就开始对终和网络设备招标，并且大量招募CDMA网络人才、设立移动业务部，以期快速进入移动运营行业。

虽然重组后的新联通是三家运营商中规模最小的运营商，但预期联通会在这次重组后获得最具竞争力的3G标准（WCDMA标准），并且其保留的GSM网络的盈利能力要远好于被出售的CDMA网络。中国联通希望利用3G标准的优势拉近与中国移动在移动业务方面的差距，因此，对3G网络建设的态度积极。公司预期在一到一年半的时间内建成3G网络并提供服务，总投资将接近1000亿。

2、中国移动正在拉大与其他运营商之间的差距

本次电信重组的第二个目的是平衡行业内各运营商的竞争实力。根据四大运营商公布的半年报，中国移动上半年的营业收入和净利润分别占到四大运营商之和的54%和72%。


由于中国联通部分精力放在C网的交易上，因此电信重组开始后，移动新增用户市场份额不断下降，联通C网用户数在7月份更是出现负增长。


我们认为，中国移动在2G移动通信业务上的优势非常巨大，而C网运营以及3G业务要对行业产生本质影响还需一段时间，因此，如果未来国家不推行非对称管制政策的话，中国移动与其他运营商的差距在四季度还会加剧。

（四）电信固定资产投资开始加速

电信重组的推进使得各运营商未来投资的方向逐渐明确，国内电信固定资产的投资也开始加速。


二、行业展望第四次电信重组的推行将对整个通信行业产生重要的影响，重组以及重组后3G牌照的发放将成为未来两年影响通信行业格局的最重要因素。

（一）通信运营行业

1、宽带接入成为固网增长的第一动力

目前我国固网通信行业是寡头垄断的竞争格局，中国电信和中国网通合计市场份额达到90%以上。


虽然1-7月份固网通信占整个通信行业收入的比重仍然超过30%，但该比重在不断下降。我们认为，无线市话的萎缩是两大固网运营商语音业务收入下降的主要原因。无线市话业务是传统固网运营商在无法获得移动牌照的情况下，为争夺移动用户而提供的通信服务。电信重组后，各运营商都有自己的移动网络，该业务也将逐渐推出通信市场。目前我国大约还有7000多万的无线市话用户，我们认为，未来两年无线市话面临大量转网的风险，因此，固网语音业务收入下降的压力仍然很大。

虽然语音业务下降的趋势明显，但宽带接入业务却处于快速增长期，并且成为固网运营商增长的第一驱动力。截至2008年7月，我国固网宽带接入用户数为7782.7万户，是全球固网宽带接入用户最多的国家。我国宽带接入用户数量庞大，但是渗透率却并不高，与欧美、日本、韩国等发达国家的差距较大。目前我国宽带接入主要被用于高速上网，随着互联网、通信网、广电网的融合，宽带接入将同时完成IPTV、高速上网、视频电话、VoIP等一个家庭的多项业务，因此，未来用户对宽带接入的需求程度将越来越高，宽带将逐渐成为家庭生活的必需品。根据CCID对宽带业务用户数增长的预期，2011年我国宽带用户数将超过1.15亿。


我们认为，上述预期过于保守，随着IPTV等业务的发展成熟，宽带用户很有可能再次出现爆发式的增长，增速可能维持在20%左右。

宽带接入业务虽然发展迅速，但短期内，收入级别还无法与移动业务相抗衡，所以重组后各运营商的发展重点将是移动业务，因此我们认为，固网市场格局的变化将非常有限。

2、移动业务增长的两个动力—2G和3G

通信运营行业移动替代固网的速度在不断加快，移动通信业务收入占整个电信业务收入的比重已经超过50%，移动业务的成败成为运营商能否实现收入增长的主要原因。我们认为，我国移动通信增长的动力主要有两的方面：2G移动用户的增长以及3G通信带来的数据业务增长。

2G移动用户的增长仍然值得期待

截止至2008年7月，我国的移动电话用户数已经超过5.9亿，是世界上最大的移动电话用户群。虽然我国移动电话用户数量众多，但是从渗透率看，我国移动电话用户渗透率并不高，基本与全球平均水平相同。


从我国移动电话渗透率与发达国家渗透率的比较中可以看出，我国移动用户的增长潜力仍然非常巨大。假设我国移动电话渗透率未来可以达到65，那么可挖掘的新用户数约为3.736亿。

3G业务将成为未来增长的又一动力

除了新增用户数的增长外，存量用户ARPU值的增长也将成为收入增长的动力。随着3G服务的提供，移动通信市场存量用户的ARPU值，尤其是高用户的ARPU值，将有很大的挖掘潜力。在通话资费不断下降的时代，通过增加语音业务收入来大幅提高用户的ARPU值是不现实的，唯一的途径是提高增值业务收入比重。现有2G网络由于受到传输速率因素的制约，只能提供一些简单的、数据传输量小的增值业务，严重制约了增值业务收入的爆发增长。

3G网络几兆甚至十几兆的传输速率使得运营商可以为用户提供多样化的增值业务服务，并获得相应的收入。3G网络在国际上经过几年的发展，整个产业链都已经比较完善。2007年，全球3G网络运营状况开始有所改观，用户使用率大幅提升，全球3G网络的移动数据流量增长了4到8倍。

日本是全球3G业务发展最早的国家之一，利用其完善的3G网络，运营商为用户提供多样的增值业务服务。在日本移动通信市场上，超过90%以上的手机可以无线上网；80%以上的用户在利用手机浏览互联网网站；70%以上的用户在使用3G服务；大部分手机可以被用作IC卡、钥匙、支付手段；手机电视、手机音乐、手机游戏的消费非常普遍。


3G网络推出之后，尤其是通信网络和互联网实现融合后，运营商能够提供的增值业务大大增加。如果通信运营商能够不断推出适合消费者消费习惯的增值业务，那么，增值业务收入的增长就能有效弥补语音收入的下降，增加用户的ARPU值，实现营业收入的增长。日本NTTDoCoMo3G用户的ARPU值是2G用户的1.6倍

虽然我国仍属于发展中国家，人均GDP还远低于发达国家的水平，但是我国地区间经济发展水平很不均衡，部分地区的人均GDP与发达国家人均GDP的差距已经不是非常明显。我们认为，3G增值业务在我国部分地区会有非常大的市场前景。


3、移动业务面临更加激烈的竞争

电信重组后，三家运营商都成为全业务运营商，各运营商都将发展重点放在移动业务上，移动业务投资计划都接近千亿的级别。我们认为，电信重组、3G牌照的发放以及可能的非对称管制政策在一定程度上均衡了各运营商的实力，新运营商各自都拥有不同的优势，虽然在移动通信业务上，新联通和新电信仍然无法与中国移动相抗衡，中国移动一家独大的局面难以根本性地改变，但移动运营行业将面临更加激烈的竞争，中国移动的地位将受到严重的挑战。

中国移动——2G移动通信的王者

中国移动是我国最大的通信运营商，截至2008年7月，公司移动用户数达到4.2亿。根据各公司公布的半年报，上半年中国移动的营业收入是其他三家运营商之和的1.17倍，净利润更是达到三家之和的2.57倍。在移动业务方面，中国移动的优势更加明显。中国移动目前移动用户市场份额达到80%，我们预期其中高客户市场份额更是超过90%。

2G移动通信业务中，中国移动在网络、用户规模、资金、品牌、增值业务运营等方面拥有强大的优势，短期内其他运营商很难对其产生实质性威胁。

3G移动通信业务中，中国移动已经在部分城市试商用国产标准TD-SCDMA，并且网络二期建设计划已经推出，将覆盖各省会城市和部分重要城市。TD-SCDMA业务的发展速度并不理想，截至8月底，5个月的商用用户仅有1.1万左右。我们认为，由于终等产业链的问题，TD-SCDMA网络的发展面临一定的困难。中国移动在3G移动通信时代将面临其他运营商的激烈竞争。

中国电信——固网通信的王者

中国电信是我国第二大通信运营商，截至2008年7月，拥有固定电话用户2.14亿户，宽带接入用户4076万户，是国内最大的固网和宽带接入运营商。电信重组中，中国电信将收购中国联通的CDMA网络以提供移动业务。

CDMA网络自运营以来的四年里一直处于亏损状态，2006年才首次出现盈利。虽然近几年CDMA用户数量仍然以10%以上的速度增长，但是用户ARPU值下滑比较严重，基本上完全侵蚀了用户增长对营业收入增长的贡献，所以2006年和2007年CDMA网络实现盈利的关键是成本的控制。前期资本化的“为获取CDMA合约用户成本”余额逐渐摊销完成，使得销售费用逐渐下降，成为CDMA网络实现盈利的主要原因。

虽然CDMA网络是目前3张移动网络中经济效益最差的网络，但是中国电信原有的固定电话和宽带接入用户，将为中国电信移动用户的快速扩张提供基础。我们认为，移动、固网、宽带业务的融合未来将使中国电信在移动通信行业占有一席之地。

中国联通——3G移动通信的潜在王者

中国联通和中国网通分别是我国第三和第四大通信运营商，合并后，按2007年营业收入计算，仍然是三家运营商中最小的运营商。

中国联通CDMA网络一直是阻碍其发展的主要因素之一，CDMA网络的出售不但使中国联通获得四百多亿的资金，解决了中国联通一直以来资金不足的问题，而且摆脱了长期以来两网运营的尴尬局面，有利于公司利用有限资金重点发展较具优势的GSM网络。

预期电信重组后中国联通将获得的3G标准是WCDMA标准。WCDMA标准是四种3G标准中应用最为广泛的标准，该标准的产业链非常完善，尤其是终产业链丰富，为中国联通未来发展3G客户提供了终保障。我们认为，3G标准上的优势将使中国联通在3G通信时代拉近与中国移动的差距。

4、预期非对称管制政策

电信重组在均衡运营商实力方面的效果并不明显，而3G牌照发放对运营商的影响短期内还无法显现，因此，我们预期国家会出台部分非对称管制措施来达到改变竞争格局的目的。


根据近期公开的市场信息，国家正在积极考虑携号转网政策的推行。政策首先将在天津和深圳进行试点，具体实施的政策将采用与韩国类似的非对称管制方式，即一段时间内只允许主导运营商的用户携号转网至弱势运营商，不允许弱势运营商用户携号转网至主导运营商；限制期过后，允许移动用户双向转网。

非对称管制政策的实施将大大增大通信运营行业未来格局的不确定性，

（二）通信设备制造行业

1、全球电信投资整体增长可能放缓

以华为、中兴为首的国内设备制造商过去几年在国际市场上取得了骄人的战绩。

快速的反应能力、低廉的价格、逐步提高的技术水平使得国内通信设备制造企业不但维持了在非洲、东南亚等不发达地区的地位，而且在北美和欧洲等高市场上逐渐实现突破。在全球通信设备制造行业哀声一片的情况下，国内设备制造企业实现了收入和利润的大幅增长。中兴通讯上半年海外收入的增长接近60%。

然而由于受到次贷危机的影响，未来全球经济的增长可能放缓，因此相关海外电信投资放缓的可能性很大。国内设备制造商海外收入将需要依赖市场份额的增加来达到增长的目的。我们认为，虽然国内厂商面临人民币升值等因素的影响，但以华为、中兴为代表的国内设备制造商的综合实力正在不断加强，未来海外收入的持续增长仍然可以期待，但增速将放缓。

2、国内电信投资高潮即将爆发

虽然工信部表示将出台通信共建共享的相关政策，但是我们仍然认为沉寂多年的国内电信投资将爆发。

过去几年国内电信固定资产投资的增速一直小于电信收入的增长。中国联通CDMA网络的投资基本处于停滞，而GSM网络由于资金的问题，投资幅度也并不大。中国电信和中国网通两大固网运营商的投资也非常有限。电信重组后，中国电信将大力发展得到的CDMA网络，而中国联通在获得四百多亿的资金后也将对GSM网络进行完善。此外，未来各运营商对3G网络的投资也将刺激国内电信资产的增长。

事实上，三季度各通信运营商相继公布未来投资计划，投资级别都接近千亿级。7月，中国电信董事长兼首席执行官王晓初表示将在未来3年花800亿发展CDMA业务；8月，中国联通发布公告表示，计划为2009-2010年推出的3G服务投资人民币1000亿元。我们预期中国移动TD网络的投资也将接近千亿。

三、四季度行业投资策略

（一）行业评级

我们认为通信运营行业四季度将延续三季度的局面，即固网业务格局稳定，移动业务继续失衡。固网业务由于不是各运营商竞争的重点，因此行业格局将相对稳定。移动业务方面，由于电信重组仍在进行中，中国电信和中国联通的移动通信业务将仍然以整合为重点。中国电信获得C网后，由于前期的积累，用户增长可能在四季度爆发，但仍然难以对行业格局产生实质性影响。中国移动将可能利用时间差，继续扩大2G网络的优势，同时利用先行运营3G网络的机会，完善TD-SCDMA网络的产业链，以避免未来处于不利的地位。

通信运营行业未来的竞争将更加激烈，并且存在政府非对称管制政策等不确定因素的影响，未来格局目前还很难确定，因此我们给予“中性”评级。

我们认为，全球经济的下滑对国内部分通信设备制造商有一定的负面影响，但影响程度有限。国内电信投资的加速将使通信设备制造商从四季度开始逐渐实现收入的增长，并且增长预期可以持续2到3年。目前，A股市场静态市盈率为15.31倍，而申万通信设备指数的静态市盈率为26.05倍。从整个行业看目前的估值基本合理，因此我们同样给予“中性”评级。

(本文来源：华泰证券 )


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。