主题：钢铁板块异军崛起 资本运作蕴藏投资机会

　今日A股再续跌势，沪指盘中险些跌破2100关，银行地产成为杀跌主力。同时也有一些板块逆市有所表现，宝钢带动下钢铁股异军崛起。

　　中信证券近期召开的市场形势分析会上就推荐买入钢铁股，研究员周希增认为钢铁股目前估值很便宜，尽管明年上半年的业绩可能会出现负增长，但近期钢铁公司的资本运作可能会比较多，蕴藏投资机会。

　　目前钢铁板块中，凌钢股份涨6.17%，宝钢股份从跌3%到最高涨2.6%，武钢、鞍钢等也都强势翻红。




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钢铁行业：旺季不旺 钢价与成本进入双降通道 荐2股

投资要点：

　　铁矿石市场自8月中旬以来出现大幅回落，当前价格较8月初已经下跌了20%以上，主要原因有：1）奥运限产效应下钢企需求减弱；2）港口库存再创新高，矿石供给过剩；3）海运费暴跌。预计短期内矿价将维持弱势盘整格局。

　　淡水河谷限期涨价的无理要求估计很难得逞。巴西矿的暂停进口短期内对钢企生产的影响有限，但长期来看，高品位的巴西矿是优化炉料结构所必不可少的，停购巴西矿对我国钢企和淡水河谷将是一个“两败俱伤”的结局。我们猜测，双方博弈的最终结果可能是：短期钢企维权成功，08年度巴西矿价格维持不变；长期巴西矿体现“优质优价”，09年度淡水河谷协议矿涨幅高过澳洲。

　　受需求减弱影响，焦炭价格掉头向下，焦煤市场也出现回落，预计弱势短期内难以扭转。焦炭出口关税的上调（25%→40%）

　　更多体现为心理影响，而不会造成资源回流，真正起决定作用的还是出口配额。

　 国内钢材价格整体进入快速下跌通道。季节需求清淡、国际钢价回落、流通商与钢厂的博弈、钢厂价格的节节松动使得国内钢材价格大幅下挫，9月初价格虽有短暂反弹，但属于流通商人为拉升，并未能诱发观望的下游需求。今年钢市“旺季不旺”的特征明显，短期内钢价缺乏上行动力。

　 8月份全国粗钢生产量4257万吨，连续两个月出现环比下降，除奥运环保限产因素外，需求的持续低迷也扮演了重要角色。

　　出口是唯一的亮点，但连创新高使得出口退税的全面取消已经箭在弦上，出口回流将加剧国内供求矛盾。

　　近期钢铁板块走势基本与大盘同步。投资契机有赖于下游需求乃至宏观经济的回暖，而世界经济放缓明显，内需是否会增长将直接取决于国家经济政策的取向。我们继续维持前期关于钢铁行业将逐渐进入景气下行周期的判断，建议关注具备规模优势、产品优势、成本优势以及市场优势的龙头企业如宝钢、武钢。

1.原料跌势加速

1.1 海运费暴跌推动铁矿石价格下行

受钢材价格持续下跌、需求减弱的影响，铁矿石价格自8月中旬以来出现大幅下调。

　　9月18日唐山66%铁精粉价格为1230元/吨，相比8月初下跌了330元/吨(-21%)；63.5%印度矿青岛港口价为1120元/吨，较上月初下降310元/吨(-22%)。导致矿价下行的原因主要有：1）奥运限产效应继续发挥作用，钢价下跌也迫使部分亏损钢企停减产，致使铁矿石需求下降；2）矿石供大于求现象未见缓解，9月19日主要港口铁矿石库存高达7598万吨，再创历史新高；3）海运费暴跌，9月18日巴西和澳洲至中国的海运费分别为49.42美元/吨和16.68美元/吨，相对8月初跌幅高达42%和45%。

矿石现货价的颓势已经引起国际矿石巨头的重视，三大巨头不约而同地采取了一系列托市措施：必和必拓在接连发生两起事故后宣布暂停所有澳大利亚铁矿井的生产；力拓在西澳的铁路由于翻车事故损坏，公司随后宣布部分铁矿石发货受到不可抗力影响，然后再次暗示明年将加大现货投放力度；淡水河谷更是不惜违背国际贸 易惯例，向亚洲客户提出将已经达成协议的08年度合同价上调12%左右至欧洲同等水平的无理要求。市场普遍推测矿石巨头们在为下一年度的铁矿石谈判提前造势，但我们认为它们的主要目的可能还是通过适当控制供给来维持市场供求的基本平衡，以免矿石价格出现暴跌。由此判断，未来国际矿价的走势将更多取决于海运费的变动，而国内现货矿的价格一般都是以进口矿尤其是进口现货矿为参照。我们预测，短期内海运费暴跌将告一段落，铁矿石将在目前价位上维持弱势盘整。针对淡水河谷单方面违反合同、要求涨价并以暂停发货相要挟的举动，中钢协已经发函严词谴责，并牵头国内钢企和矿企召开专题会议紧急研讨国产矿替代巴西矿的方案。从供给结构来看，08上半年巴西矿占进口矿石比重为22%，而进口矿占全部资源量的比重约53%，由此可估算出上半年矿石总供给中巴西矿占比约11.6%。

　　考虑到当前钢企需求仍在低谷徘徊、光压港的进口矿就足以支撑所有钢企正常生产一个多月，我们认为，巴西矿的暂停进口短期内对钢企生产的影响有限，但长期来看，高品位的巴西矿仍然是钢企为优化炉料结构、提高利用系数所必不可少的，停购巴西矿对我国钢企和淡水河谷将是一个“两败俱伤”的结局。在此，我们大胆猜测，双方博弈的最终结果可能是：短期钢企维权成功，08年度巴西矿价格维持不变；长期巴西矿体现“优质优价”，09年度淡水河谷协议矿涨幅高过澳洲。

　　1.2.焦炭企业身陷困境，焦煤价格也开始回落

钢铁行业景气下行导致需求缩水，焦炭也无法独善其身，今年以来的快速上涨行情终告结束，价格开始掉头向下。9月18日唐山地区二级冶金焦售价2700元/吨，相比8月份大幅下降了360元/吨。山西省焦化行业协会在8月28日的市场分析会上号召省内焦炭企业继续限产50%，而焦炭销售价格在现有基础上下调5%，幅度大约在150元/吨。焦化企业虽已降低报价，但仍无法有效提高出货量，钢厂采购焦炭积极性很差，焦化厂库存明显增加，预计后期焦炭价格仍有下行压力。

　　除钢铁业需求萎缩之外，焦炭出口关税自8月20日起从25%提高至40%，短期对焦炭企业在心理上也形成一定冲击。但我们认为，鉴于国内外焦炭价差较大，出口税率的提高并不会形成焦炭大量回流，真正对焦炭出口起到限制作用的仍是出口配额政策。

　　下游减产不可避免地将价格下调的压力传导到焦煤行业，山西、山东、安徽、贵州、东北等地的焦煤价格均已开始回落。9月20日山西古交8#焦煤的车板含税价为1590元/吨、宁武1/3焦煤的车板价为1655元/吨，比8月底价格分别下跌了200元/吨、245元/吨。

　　2.钢价节节败退

8月绿色奥运期间，国内钢材价格整体进入快速下跌通道。季节需求清淡、国际钢价回落、流通商与钢厂的博弈、钢厂价格的节节松动使得国内钢材价格大幅下挫，当月价格跌幅几近历史高峰。9月初价格虽有短暂反弹，但属于流通商人为拉升，并未能诱发观望的下游需求，预计弱势短期内难以扭转。

　　分品种来看，8月以来板材特别是热轧价格跌幅领先。9月19日上海地区3.0mm热轧价格为5050元/吨、1.0mm冷轧为6200元/吨、20mm螺纹钢价格为4750元/吨，分别比8月初大幅回落了1030元/吨（-16.9%）、750元/吨（-10.8%）、580元/吨（-10.9%）

钢价的低迷可归因于三点：1）下游需求未如期反弹；2）市场信心明显不足；3）钢厂降价雪上加霜。价格从开始的缓慢回落演变成后期的混乱下跌，流通商争相抛货心态严重，市场处于非理性下跌之中；旺季不旺，缺少需求回暖的支撑，流通商在9月初的集体拉涨行为不得已以失败而告终；9月18日宝钢宣布下调11月份出厂价格（其中钢坯下调800元/吨、线材下调200－300元/吨、热轧下调500－800元/吨、普冷下调800元/吨、热镀锌下调700元/吨、彩涂下调300元/吨），随后鞍钢也公布了加大下个月订货优惠幅度的政策，钢厂价格的松动进一步助长了市场的悲观情绪。

　　未来钢价的走势仍取决于下游需求回暖的力度。如果需求不能有效跟进，市场心态不佳和资金周转紧张等因素将进一步刺激商家跑货，钢铁后市堪忧；如果需求最终释放，流通商心态转好，钢价有望止跌进入盘整期。我们认为后者出现的概率更大。

8月份全国粗钢生产量4257万吨，连续两个月出现环比下降，同比增速也大幅回落至1.3%；1-8月累计生产粗钢3.5亿吨，相比去年增加了8.3%。8月钢材生产甚至同比略微下降了0.2%，表观消费量则大幅下降了6.5%。追究产量下降的原因，我们认为奥运环保效应（即华北地区钢厂停限产）的影响最大，部分中小钢厂因钢价下跌遭受亏损而被迫停产的因素也不容忽视。

　　奥运虽已结束，但9月残奥会的举行将使得环保停产至少持续至9月底，而钢价的不断下滑和需求的继续萎靡也抑制了钢企的生产积极性，由此预计，9月份粗钢生产仍将维持4200-4300万吨的低位。不过，随着邯宝新区、鞍钢鲅鱼圈以及首钢曹妃甸等大型项目的相继投产，4季度起粗钢生产出现反弹的概率较大。我们预计08全年粗钢产量为5.2-5.3亿吨，相比去年增长8%左右。

今年1-8月固定资产投资累计完成额为8.49万亿元，同比增长27.4%，略高于前两年的增速，但若考虑通胀因素，实际完成投资的增速要明显低于往年水平。不过，新增固定资产累计投资的同比增长达到了29.3%，几乎逼近了05年的高峰，说明经济增长“三驾马车”中投资的重要性正与日俱增。按此趋势判断，未来几年大量的固定资产投资仍将支撑钢铁需求实现增长。

　　但宏观经济的短期放缓对钢铁需求的抑制作用也非常明显。从主要下游行业来看，除船舶以外的几乎所有下游产量增速均出现锐减。汽车产量连续5个月环比下降，8月份开始出现同比下降；而机床、发电设备、冰箱、空调等行业更不容乐观，产量同比下降均已持续了2个月以上。下游行业的“旺季不旺”直接传导到了钢铁需求，预计9月情况也难有较大改观，推迟的需求是否会在10月集中释放值得关注。

　　3.3.出口续创新高，取消退税政策迫在眉睫

迫于内需订单的清淡，钢企纷纷转向开拓国际市场。尽管国际需求也因季节性淡季有所下降，但国内外巨幅价差使得出口成为了钢企消耗库存的最好方式。8月份我国出口钢材768万吨，再次创下历史新高，比7月份增加47万吨，比去年8月增加230万吨，同比增长42.78%。

我们分析，近期钢材出口频创新高的原因主要有：1）尽管国际钢价略有回落，但国内钢价下滑更快，国内外价差实际有所拉大；2）市场普遍预期取消出口退税政策即将出台，于是纷纷抢先出口；3）内需不振使得钢企加大了国际市场开拓力度。

　　7月出口数据公布后，市场就有传言政府将自9月起全面取消出口退税政策，后来虽因大钢厂的压力而暂缓执行，但8月出口的再创新高使得钢材出口政策的调整已经迫在眉睫，随之而来的回流必将加重国内资源供给的压力。综合判断，若非下游需求出现集中释放，短期内钢价仍缺乏上行动力。

8月以来钢铁板块随大盘继续调整。从8月1日到9月19日期间，钢铁板块整体下跌23%，同期上证指数下挫了25%，深圳成指下跌了24%，钢铁略微跑赢大盘。

　　钢铁上市公司中报披露完毕。按照整体法计算，整个钢铁板块营业收入同比增长38%，主营利润增加23.7%，利润总额增长16.3%，净利润增长26.9%，略低于之前我们预测的30%。这主要是因为两个行业“大佬”——宝钢和鞍钢的业绩低于行业平均所致。行业中期业绩整体令人满意，但需要警惕财务费用的同比大幅上升（+52.0%）和投资收益的下降（-26.3%）。

我们认为，钢铁板块的投资契机有赖于下游需求乃至宏观经济的回暖，而世界经济放缓明显，内需是否会增长将直接取决于国家经济政策的取向。我们继续维持前期关于钢铁行业将逐渐进入景气下行周期的判断，建议关注具备规模优势、产品优势、成本优势以及市场优势的龙头企业如宝钢、武钢。