主题：医药生物：甘霖将至 普惠难再 盈利增长强劲

上半年医药上市公司经营性盈利增长强劲，但是短期存在一定的经营压力。未来医改，我们认为区域性的国有企业将是医改最大的受益者。

医药行业整体经营仍然维持高景气。2008年1～5月，医药行业整体实现了销售收入2717亿元，利润总额260亿元；分别同比增长29.43%、45.12%。环比增速略有下滑，但仍维持较高景气。

医药上市公司盈利增长强劲。1～6月，在剔除了因重组、经营困难等致使主营变化的上市公司后，实现整体主营收入1026亿元、营业利润92亿元、净利润73亿元，分别同比增长19.67％、45.83％和44.56％。在扣除了非经常性投资收益后，经营性利润总额同比增长高达78.16％，远强于行业的整体表现。

靓丽业绩背后存在隐忧。虽然上半年医药上市公司实现了超常的盈利增长，但是经营性现金流下降和应收帐款增加的趋势逐渐显现，为上市公司在四季度和明年上半年的业绩增长带来压力。

国际经验显示医改将推动医药行业长期高增长。美国经验显示医疗保健的推广将催化医药市场的长达近20年的高增长。日本经验显示政府主导的医疗保健体系建设将不断推动医疗消费占GDP的比重在近40年的时间里提高到了9.3％。未来我国计划将在2006～2020年将医疗消费占GDP的比重提高到10％，预计将4倍于现有市场规模。

投资策略—寻找政策受益企业：1）定点生产受益类未来国家将通过定点生产的方式增加行业集中度，保证药品供应体系。参考此前定点生产企业的试点，我们预计大型的区域性的普药生产企业、具备独家中药品种的上市企业将会受益于未来的定点生产。我们看好综合实力占优的哈药股份、中药储备品种众多的三精制药、央企背景的S三九、拥有消渴丸、华佗再造丸的广州药业、速效救心丸的ST中新、云南白药等区域性的国有控股大型药企。2）研发型创新药企。未来国家将不断加大新药研究投入，对创新药企将国家将通过创新新药研发的资金支持、创新新药的产品审批优化、创新新药的临床推广、自主产品定价等系列政策予以扶持。我们认为恒瑞医药、海正药业、康缘药业、科华生物等研发推动型的公司将长期受益。

一、行业整体回顾

1.1行业表现依旧靓丽

1.1.1行业依旧高速增长

统计局数据显示，2008年1～5月医药制造业共实现销售收入2717亿元、利润总额260亿元，同比分别增长29.43%、45.12%。


子行业的盈利能力也同比出现了不同程度的下降。其中中成药增速下降最为明显，由1～2月的30.98％下降至16.15％；化学制剂同比增长45.12％，生物技术同比增长57.02％，化学原料药同比增幅85.22％。


1.2医药上市公司中期盈利大幅增长

1.2.1医药上市公司整体回顾

2008年1～6月医药板块在剔除了因重组、经营困难等致使主营变化的上市公司后，共实现主营收入1025.7亿元、营业利润91.75亿元、净利润73.42亿元，分别同比增长19.67％、45.83％和44.56％。

为了剔除投资收益及公允价值等因素对企业持续经营能力的影响，由于投资收益包含了对下属联营企业和合营企业的经常性的损益，我们这里引入经营性利润总额作为评判变化的指标（详细公式参见此前报告《透视行业高景气，挖掘投资新机遇》）。

此外我们还引入主营利润来反映企业对经营成本变化的影响。

主营利润：是主营收入减去了企业经营成本后获得利润，反应了经营变化。

经营性利润：由于公司参股的联营企业也是经营实体，其获得的收益具备了持续性，因此等于主营利润减去公允价值变动和投资收益，再加上联营企业的收益。


1.2.2各子行业医药上市公司业绩回顾

1～6月，各个子行业的上市公司盈利出现了较大的变动。其中受益于大宗原料药的大幅涨价，原料药子行业的利润增幅高达334.29％，远超其他子行业类上市公司汇总。


化学制剂：2008年1～6月相关上市企业一共实现营业收入172.78亿元，同比增加23.23％。在排除了非经常性的投资收益大幅亏损带来的影响，经营性的利润总额较2007年同期实现了56.56％的增长。


但是在我们剔除了公允价值变动带来的5.53亿元损失和投资收益的2.83亿元的减少，其经营性利润增长达41.45％，远好于行业整体表现。我们认为主要原因在于上半年中药行业的普遍受到成本上涨的压力并没有体现在上市公司报表中充分体现，反应在营业成本增幅仅为5.36％，以及主营利润项目的41.85％增长。

生物制药：生物制药类上市公司在上半年表现突出，主营收入和净利润增幅分别达到19.39％和64.80％；基本与生物行业的表现基本一致。


医疗服务与医疗器械：这类的上市公司数目较少，而且并不具备行业的代表意义。

此外上半年受到鱼跃医疗上市的影响，营业收入和利润增长均不具备可比性，因此我们不对板块上市公司进行分析。


经营性现金流出现大幅增加出现了明显的差异性。原料药和部分化学制剂企业出现了大幅增加的态势。受益于VE和VC的涨价，仅新合成、浙江医药、东北制药、华北制药四家企业即贡献了15.84亿元，占比29％。

若剔除原料药和OTC类企业对现金流变化的影响，我们发现医药类上市公司经营性现金流总额仅为28.79亿元，同比下降了22.41％

上半年经营性现金流出现增长的家数仅为46家，占医药类上市公司的比例为43.80％；数量明显低于去年同期的62家和59.04％。


值得注意的是属于制造业务的化学制剂和医疗器械的应收帐款增加幅度已经接近了销售收入的增长幅度。

在宏观经济持续紧缩，而银根的持续偏紧环境下，我们预计今年四季度和明年上半年医药企业的经营风险将有所增加。

2.3上市公司2008中期数据分析

中期的数据显示上市公司的两个特点：

成本上升的压力并未体现。上半年各个子行业的经营性利润仍然保持一个高速增长的态势。医药整体营业成本增幅仅为14.79％，小于营业收入的增幅。但是必须要指出的是原料药涨价带动的毛利率提升是医药行业整体成本并未上升的重要原因。

投资收益拖累了行业表现。A股市场的大幅回落，对拥有交易性金融资产的医药上市公司影响巨大。上市公司减少的收益共计达8.81亿元，比较突出的有丽珠集团、健康元、恒瑞医药等。

三、医改新机遇

3.1医改有望在近期推出

国务院总理温家宝9月10日主持召开国务院常务会议，审议《关于深化医药卫生体制改革的意见》，决定再次向社会公开征求意见。我们认为医改方案有望近期出台，推动医药行业长期增长。

3.2医改方向是“低强度、广覆盖”

政府将制订实施“健康中国2020”战略，即到2020年要建立覆盖全民的基本卫生保健制度，实现人人享有基本医疗卫生服务。新的发展战略着眼长远、面向未来，基于中国全面建设小康社会目标的考虑，把增进人民健康放在卫生工作的优先位置。改革的主要任务是要健全和完善公共卫生服务体系、医疗服务体系、医疗保障体系和药品供应体系。此次改革要解决影响医药卫生事业发展的体制机制性问题。要强化政府责任和投入，优化城乡医疗服务体系结构，改革医院管理体制和运行机制，完善多层次医疗保障体系，建立国家基本药物制度，加强卫生人才队伍建设。新医疗体制改革，要“坚持公共医疗卫生的公益性质，坚持预防为主、以农村为重点、中西医并重，积极探索政事分开、管办分开、医药分开、营利性和非营利性分开，努力建立协调统一的医药卫生管理体制、高效规范的医药卫生机构运行机制、政府主导的多元卫生投入机制、科学合理的医药价格形成机制、严格有效的医药卫生监管体制、可持续发展的医药卫生科技创新机制和人才保障机制、实用共享的医药卫生信息系统，建立健全医药卫生法律制度”。

这就明确了政府在医改过程中的责任，并且将重点投入到基层，特别是医疗体系不健全的农村地区，解决普通群众看病难、用药难、用药贵的突出矛盾。

3.3政府投入持续快速增加

在建设全面小康社会的大前提下，医疗服务作为关系国计民生的核心，日益受到国家重视。相关政策和配套措施陆续出台，推动了医药投入的快速增加。

2003年起在全国部分县（市）开展新农和医疗试点，2006年十一五报告首次提出建设以社区为基础的新型城市医疗卫生服务体系，推行以城镇居民医疗保险和新农和的全民保健规划。医疗卫生投入持续不断高速增长，由2005年的64亿元快速增长到2008年的832亿元，4年增长13倍。


3.4我国的医疗支出存在巨大的提升空间

虽然近年我国的医疗费用支出在快速增加，但是和国际支出水平相比仍然处于一个较低的水平。2007年，我国医疗费用支出占比GDP的比重仅为4.5％，不但大大落后于国际中等发达国家平均的～8％，也落后于与我国收入水平相当的发展中国家的平均～6.5％的水平。


《中国医药科技与产业发展战略研究报告》中明确提出未来中国建设小康社会的重要措施就是通过医改增加投入，到2020年计划将医疗费用支出占比提高到GDP的10％，达到国际平均水平。考虑到未来中国的GDP仍将持续一个快速的增长，国家明确提出了2020年GDP翻两番的目标，因此未来十年间医疗费用投入占比的提高将直接带动医疗消费达到现有规模4倍以上。顶点

四、国际经验显示医改将推动医药产业的长期增长

医改究竟能够带动医药行业如何增长？增长持续的时间又有多长？是医改对医药制造业的核心问题。在这里我们以美国和日本的案例来作为这两个核心问题的参照答案。

4.1案例一：美国经验显示医改是巨大的催化剂

4.1.160s～80s美国医药行业高速增长

在第二次世界大战后，美国的医药行业虽然也有波动，但是保持了长期的持续增长；因此获得了永远的朝阳产业称号。

1960～2006年间，美国医药产业的年复合增长率高达9.85％，远高于同期美国国民经济总产值（GDP）的7.25％。在这36年间，医疗支出增长了整整77倍，相比之下美国同期的GDP仅仅增长了25倍，远逊于医药产业的高增长。


4.1.2医改催化了医疗消费需求的快速增加

美国医药产业的发展主要受到三个因素的推动：收入的快速增长带动医疗消费需求的增加、人口基数的不断加大提升了市场空间、医疗保险推行催化了整个市场。

在1960年美国的GDP产值达到了526亿美元，人均GDP接近3000美元，处于国际公认的消费转型的临界点。消费能力的增强使得国民更加注意身体健康的需求，使得美国的医疗健康的支出存在则相当大的潜力。事实上，美国医药产业在60年代初期的年增长率已经达到了9％以上的水平，远高于同期的GDP增长。


最后，医疗保险起到了催化剂的作用。战后美国经济持续发展，贫富差距在逐渐拉大。在这种背景下，呼吁社会公平，要求提高社会福利的的呼声在不断加大。低收入的弱势群体的权利意识不断得到强化，他们的利益也开始逐渐受到重视。要求政府施行社会医疗保险，增大保险覆盖面，进而实现全民医疗保险的意见开始成为了主流意见。

60年代时任美国总统的约翰逊提出了“向贫困开战”的计划，在65年推出了给老年人的医疗保险（Medicare）和对穷人的医疗援助（Midicaid）方案，对低收入的人群进行了医疗保险的覆盖。这些措施大大增强了民众对医疗费用的支付能力，促进了美国医药产业在60年代中期开始了高速发展期。


4.2案例二：日本经验显示医药上市公司明显受益于医保推行

4.2.1政府主导的医疗保障体系建设直接推动医疗消费的快速增长

与美国不同是的，日本的医疗保障体系主要是由政府主导建立的。因此相比美国，探求日本的医疗保障体系的建立对我国医药产业的发展具有更加重要的借鉴意义。

日本是在1957年向社会推出了国民健康保险法案，准备向所有国民实行基本医疗保险制度；1961年起，该法案正式施行。在法案实行后的5年内，医疗费用支出占日本GDP的比重迅速由约2.5％提高到了约4％的水平。顶点

1973年日本政府提高了医疗保险支付比例至70％，同时对年纪超过65岁的老人和低收入人群实行免费的医疗保险。这项政策直接促进医疗费用支出占日本GDP的比重由4％提高至6％。


随着老年人口的不断增加，90s日本政府进一步强化了医疗费用的投入，将医疗保险覆盖的范围初步扩大到家庭医疗介护领域。这直接导致了医疗费用占比在90s出现了一个快速提升的过程，由6％提高到了约9％的水平。

日本的经验清晰的显示了政府主导的医疗保险体系中，医疗费用支出和政府投入呈现一个高度的相关性。

4.2.3日本经验显示上市公司直接受益于医药行业景气

在现有数据中，我们观察到了1972～1985年间，日本的资本市场中表现最佳的板块是医药板块。其涨幅高达1057.91%，高居所有板块之首。长期的成长性完美地诠释了10年10倍的ten－bag。


这段时期，日本制药业的产值也出现了一个快速增加的过程。由1970年的不足30亿美金快速增长到1989年的350亿美金。


五、按图索骥——寻找政策受益的企业

正如前所述，医改带给医药上市企业是一块丰厚的不断变大的蛋糕。毫无疑问医药行业的各个子行业都将整体受益于医药消费市场的扩大。但是各个企业未来在医改中受益的也不尽相同。

5.1定点生产企业将是直接受益者

在医改整体方案中，对医药上市企业构成实质性的影响是1）健全和完善药品供应体系。2）控制药费的过快增长，解决看病贵的问题。3）积极探索医药分开。其中后面两种将涉及到药品消费模式的根本性变化，我们认为新医改方案很难彻底更改，对企业的影响也很难确定，因此我们将不会对此进行详细的阐述。

在这个主题思路下，我们预计医改推出的配套方案将包含了1）基本药物目录，以确定未来药品消费政府买单的主体。2）推出定点生产企业的方式起到保障药品供应和提高医药行业壁垒的作用。

基本药物目录内产品数量大大减少，从原有的2000余种降至约500余种。作为国家重点扶持产业，其中预计将有40％左右的中药品种。通过定点采购将没有基本药物品种的厂家将逐步从这一市场淘汰出局，并且逐渐将药品生产的集中度不断提高。

对于流通企业来说，获得定点配送权和目录内品种经营资格的，将在医疗市场、第三终获得较大发展。

虽然定点生产限制了价格，但是减少了竞争，并且消除了流通环节存在的利润流失。

因此我们预计获得定点生产的企业将是医改方案最大的受益者。

5.1.1区域性的国有大型药企将受益明显

由此前SFDA在2007年11月15日公布的首批定点生产企业中可以看出未来的定点生产企业上将呈现明显的区域分布和国有企业为主导，民营企业为补充的态势，。


5.1.2具有中药的独家品种受益

由于目录中包含了很大一块中药产品，给国内众多的中药生产企业留下了巨大的生存空间。特别是一些疗效确切地品种将受到国家的重点扶持。与化学药不同的是，中药产品的差异性较大，很多是独家产品。这些产品由于缺乏竞争对手，若进入基本药物目录的时候具备了定价优势，并且在未来的生产中将独享市场，因此对相关企业的受益度会更高。

5.2创新企业也将受到扶持

国际发达国家相比，我国的医疗产业的研发水平处于较低的水准。表现在规模小、优秀的研发人员少、资金投入少；全国医药研发的投入尚不及国际医药巨头Pfizer的一家投入，获得国际专利的新药尚未产生。而创新和医药产业的增长密切相关，同时国民医疗消费需求的增加也对医药创新提出了更高的要求。

在《中国医药科技与产业发展战略研究报告》中明确提出：

未来国家将加大对创新的投入，实现研发能力和水平的跨越式发展。通过重大专项的实施，力争十一五末期，获得50个具有自主知识产权的一类新药证书，200个新药进入临床研究阶段，筛选鉴定出500个具有自主知识产权并且有应有前景的候选药物。

政策上国家将重点倾斜。国家将通过创新新药研发的资金支持、创新新药的产品审批优化、创新新药的临床推广、自主产品定价等系列政策予以扶持。因此具有技术优势和核心产品研发的医药企业将分享政策带来的巨大蛋糕。

5.3重点受益公司分析

未来将受益于定点生产上市公司

哈药股份（600664）：公司是国内最大的普药生产企业，产品种类丰富，多个品种在国内市场占据了主导地位。地处黑龙江，相关区域内不存在强劲的竞争对手。作为国内最早的青霉素大规模生产企业，其产品质量优异。我们预计公司将在定点生产企业中受益明显。

预计08～10年EPS：0.58、0.68、0.82元

三精制药（600829）：公司虽然OTC类产品为主，但是在中药处方药不断长期投入积累了丰富的产品储备。目前已经拥有多个中药品种，同时还是国家首批认定的高新技术企业。

预计08～10年EPS：0.70、0.85、1.10元

S三九（000999）：公司主要业务可以划分为四大板块；OTC业务、中药处方药业务、免煎中药、抗生素和普药业务。与三精类似，尽管公司是以OTC类产品为主，但是公司尚有多个具备疗效确切的独家品种。作为央企华润集团的核心医药平台，公司未来也将受益于基本药物目录和定点生产。

预计08～10年EPS：0.50、0.65、0.78元

广州药业（600332）：作为广东地区最大的传统中药制造企业之一，公司旗下拥有多个享誉南方的传统中药品牌，诸如陈李济等。公司的主营品种中，消渴丸、华佗再造丸均为疗效确切的中药保护品种。特别是消渴丸享受国家专利保护，具有治疗糖尿病性价比突出，副作用小的优点，若入选基本药物目录将推动公司业绩增长。预计08～10年EPS：0.45、0.47、0.55元云南白药（000538）作为西南地区最大的医药企业之一，公司拥有国内中药保密品种之一的云南白药，入选基本药物目录基本不存在悬念。同时医改将推动云南地区医药消费的快速增加，也将拉动公司盈利核心处方药产品的销售增长。

预计08～10年EPS分别为0.95，1.25，1.56元未来将受益于创新扶持的药企

恒瑞医药（600276）：公司主营产品是高的处方药，目前是国内最大的仿制药企业，其中抗肿瘤药物的销售占据销售额超过60％。拳头产品多西他赛和奥利沙铂的市场占有率超过50％。同时创新药物开发不断进展。两个具有自主知识产权的国家一类新药，艾瑞昔布和卡曲沙星已经进入了临床III的试验中，顺利的话在今年有望完成所有临床试验正式上市。事实上，公司目前仍有大量的新产品储备，每年均会有3～5个创新产品面市。未来公司将借助新产品开发逐渐由仿制药企转型为创新型药企。我们认为，公司现有的产品结构以及未来创新药物的转型，长期而言，将受益国家对创新型药企的重点扶持。

预计08～10年EPS：0.85、1.15、1.39元。

海正药业（600267）：公司的国内制剂产品以抗肿瘤药、高的抗生素药物为主。2007年国内制剂销售达3.64亿元。其中的表阿霉素、克拉屈滨等高抗肿瘤药物产品均为国内独家产品。随着销售市场的快速拓展，未来三年国内制剂销售有望达到40％的复合增长率。公司的另一个看点是由原料出口企业向制剂出口转型；通过赚取原料和制剂加工的双重利润，提升公司的盈利能力和估值水平。同时企业在研发每年的投入达到了销售收入的～8％，拥有大量的新产品储备，也是首批创新型企业之一。

预计08～10年EPS：0.47、0.65、0.90元。

康缘药业（600557）：公司主营是创新中药，包括了中药注射液、口服处方中药、OTC系列；公司通过不断的研发形成了丰富的产品线。拳头产品桂枝茯苓胶囊销售已经突破两亿元，同时我们看好公司在中药注射液产品上的品种优势。公司作为国内少有的中药研发投入型企业，未来将受益于创新和中药现代化的政策支持。

预计08～10年EPS：0.53、0.69、0.92元

科华生物（002022）：公司是一个以诊断产品为主的厂家，产品涉及诊断试剂、生物制药、医疗器械、耗材、软件设计。公司具有一定的技术优势，产品线覆盖诊断试剂、医疗器械、生物制药、耗材、软件开发等领域，综合实力较强。新医改将推动诊断和器械行业的快速发展，国家也将提高医疗器械的国产化水平作为医药产业科技创新的重点领域，因此公司享受到行业景气带来的增长。

预计08～10年业绩分别为：0.57、0.79、1.10元 (本文来源：兴业证券 )

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