主题：中国石化：谨慎推荐

二季度盈亏平衡，业绩符合预期公司上半年实现营业收入7347.83亿元，营业亏损237.8亿元，净利润93.39亿元，同比下降下降75％。基本每股收益为0.108元，2季度仅实现微利，季度收益为0.03元/股，基本符合我们原先的预期，但略高于市场一致性预期。

　　2季度盈亏平衡依靠补贴2季度国际油价继续攀升，WTI均价提升了25美元/桶，达到123美元/桶。炼油亏损进一步加大，2季度炼油毛利从一季度-454元/吨猛降为-1088元/吨，2季度炼油亏损达到484亿，环比增加90％以上。虽然上游部门的盈利有所提升，但受制于快速膨胀的特别收益金和较低的原油自给比例，2季度上游部门增加的37亿利润只是杯水车薪。

　　油价重压之下，实现盈亏基本平衡完全依赖政策补贴。上半年补贴总金额为337亿元，其中74亿为一季度一次性补贴，近230亿元的原油进口退税补贴和30亿元的成品油退税补贴是减轻公司2季度亏损的决定性因素。但是补贴的不可持续性和不可预测性，并非解决之道。

　　黎明前的黑暗：三季度或成盈利最低点3季度补贴取消与提价效果相替代。6月底起成品油价格提升1000-1500元，但同时出口退税补贴也被取消了，对于中石化而言，这两者效果相互抵消。现有价格下，3季度能否恢复正常的盈利水平取决于国际油价。

　　油价虽然从147下滑到110元左右，从7月份的WTI的结算平均价达到133美元，如果8、9两月均价维持在115美元，3季度的平均价格将处于120的高位，基本与2季度持平。但考虑到船期和原油交货有1个半月左右的延迟，3季度公司的盈利仍然会面临较大压力，甚至可能出现微亏。

　　四季度盈利出现拐点随着奥运的胜利结束，资源和能源价格的改革也将重启，无论是国际油价走低，还是国内成品油价格调整，都将逐渐扭转炼油持续亏损的状态。而且相较于中石油，中石化具有更高弹性。预计4季度收益将实现0.2元/股左右，恢复到07年1季度的正常炼油毛利水平。

　　在上一轮景气周期中，严格受到价格管制的石油石化行业成为经济发展与通胀的减震器，从2季度开始的宏观景气下降，但通胀却在不断向上；3季度开始景气继续下滑，通胀初显转头的趋势，因此这两个季度是公司盈利最差的时期，当景气和通胀同时下滑时，虽然公司销量可能小幅度下滑，但是毛利的恢复将重新推动国内炼油行业一轮新的景气。

　　维持“谨慎推荐”的投资评级预计2008年3季度可能未来会面临业绩风险，但是不改变长期能源价格机制逐渐理顺导致业绩转好的预期。此次中石化的股价将有表现机会，维持“谨慎推荐”的评级，同时建议回避短期风险。


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