主题：航空运输：预计奥运后航空运输需求会有反弹

2008年中国民航运输业没有延续2007年的高速增长，航空运输量同比表现出逐月下降态势，受经济增速放缓、地震、奥运安保措施升级和控制签证等影响，8月份全行业旅客运输量同比下降12.4%，出现了自2003年非典以来的单月最大跌幅，其中国内航线下降了11%，港澳地区航线下降了19.3%，而国际航线的下降幅度则达到了26.4%；客座率也同比下降9.6个百分点，仅为71.8%。但1-8月旅客运输量累计仍同比增长2.1%。

　　我们预计奥运后航空需求会恢复性反弹。我国航空运输业仍处于快速发展期，中长期仍将维持温和增长。

　　我们理解许多投资者担心航空运输业存在较强的周期性，受经济波动和突发事件等影响大。但是从历史数据来看，即使航空运输业出现波动，民用机场业作为航空运输产业链中的基础设施，其周期性波动也是比较平坦的，收益和长期增长性稳定。机场的良好防御性在前一段时间体现得较为明显，自2008年8月1日至9月18日，上证综合指数下跌31.7%，航空公司板块下跌45.6%，而机场板块仅下跌了10.6%。我们建议投资者关注机场行业，我们看好白云机场、深圳机场和上海机场。

　　航空公司周期性较强，目前发展态势仍不十分明朗，油价下跌或有交易性机会，我们建议投资者对航空公司板块继续持谨慎观望的态度。

航空运输行业投资价值评价

我们理解许多投资者担心航空运输业存在较强的周期性，受经济波动和突发事件等影响大。但即使航空运输业出现波动，民用机场业作为航空运输产业链中的基础设施，其周期性波动也比较平坦，收益和长期增长性稳定，使投资者得到稳定的中长期收益。我们维持对民用机场行业优于大市的评级，并建议投资者关注机场板块，重点关注白云机场、深圳机场和上海浦东机场。

　　鉴于航空公司周期性强，目前发展态势仍不十分明朗，油价下跌或有交易性机会，同时，与国际估值水平相比，A股航空公司板块估值水平仍处于较高水平，因此我们建议投资者对航空公司板块继续持谨慎观望的态度。

航空运输需求：全行业8月同比大幅下降

2000年以来，中国的航空运输业一直处于快速的发展期，特别是2007年，全行业经历了一个新的快速发展历程，全年旅客运输量达到1.87亿人次，比上年同比增长17.1%。

　　但是，进入2008年以来，航空运输突然连续遭遇到了需求逐月下降的冲击，甚至出现2008年8月份全行业各项运输指标同比大幅度负增长的惊人现象，旅客运输量整体同比下降了12.4%，其中国内航线下降了11%，港澳地区航线下降了19.3%，而国际航线的下降幅度则达到了26.4%；客座率也同比下降9.6个百分点，仅为71.8%。受2008年1、2月份航空需求旺盛的拉动，到2008年8月底，全行业累计旅客运输量仍为同比正增长2.1%，但是预计全年增长不会超过5%。

2008年1-8月航空需求出现减退的深层次原因，我们认为主要有下列几个因素：

　　1.美国次级债危机导致美国经济增速放缓，并逐渐向欧洲和其他经济体传递，导致国际航空需求转弱；

2.中国宏观经济也遇到一系列问题，如人民币升值使中国外贸出口减速，美元贬值导致石油等原材料价格急速上涨，导致我国CPI和PPI急速上涨，通货膨胀之下，居民人均可支配收入增速下滑；

3.“512”汶川大地震给航空需求带来直接和即期的影响，同时，由于自512以来该地区地震活动一直较为频繁，地震影响进一步延伸；

4. 2008年北京奥运会期间安保升级和签证制度调整使国际国内流量大幅减少，从图表中可以看出，受世界经济下滑和奥运签证问题的影响，6、7、8月国际和港澳地区航线的旅客运输量同比下降幅度比国内要大；

5.其他一些突发事件，如拉萨“314”事件和新疆恐怖分子的一些恐怖活动等，抑制了人们旅游出行和选择航空运输方式出行的需求；

6.“五一”黄金周的取消，使人们的休闲旅行习惯发生改变，直接导致4、5月份的需求下降；

7.油价高企使航空公司纷纷提高燃油附加费的征收标准，同时，国家仍在一定程度上对铁路和公路运输给予补贴，因此从一定程度上降低了航空运输的竞争优势，抑制了航空需求。

　　同时还应该看到，2007年航空运输量所经历的一个高速发展，旅客运输量年增17.1%的增速使得航空运量的基数较大，客观上也导致2008年的增速下降。

奥运后：航空需求期待恢复性反弹

从前面所列出的2008年以来航空需求逐步衰减的七个主要原因中，可以看到，世界经济和中国经济基本面的影响，以及国际油价的走势将可能是中期因素，并最终决定着航空运输业的基本面；地震在中短期对航空需求负面影响较大，但随着灾后重建活动的开展，其对航空需求的影响将逐渐淡化；其他的应属于短期因素，随着9月中下旬奥运会的结束和“十一”黄金周的到来，签证制度的放宽以及会展和旅游业的恢复，我们预计四季度航空需求将会有恢复性反弹，恢复常态，保持平稳增长水平。

　　中长期：温和增长

从中长期发展趋势来看，航空运输需求主要受到经济基本面和社会发展阶段的左右。

但是，回顾1996-1999年的情况，当GDP增速处于下降通道中，且GDP增速较低(1997年为9.3%，1998年为7.8%，1999年达到最低7.6%)时，则旅客运输量增速会出现大幅下探(1997年为最低1.35%)。同时也可看到，航空运输量增速先于GDP探底，也先于GDP开始恢复，属于宏观经济的先行指标。

目前，全球经济增长疲软，美国次贷危机的影响还未见好转迹象，我国经济也面临一系列问题，我们预计中国经济2009年将处于调整过程中，全年GDP将保持同比增长9.5%的增速。

　　虽然我们预计中国经济2009年增速较前有所回落，但从国外经验来看，人均国民生产总值在1,000至3,000美元这个区间，产业结构将发生重大转移，城乡居民消费水平将大幅度提高，对交通运输的需求旺盛，航空业处于快速发展期，在国家交通运输体系中的作用增强。从历史情况来看，只要不出现经济极度下滑的极端情况，航空运输将依然不改快速发展势头，2009年需求仍能保持11.5-12.5%的增速，呈现温和增长的局面。

　　航空运输在中短途航线受到其他交通方式的冲击，在铁路提速、公路运输油价补贴的竞争下，优势有所下降，但航空运输在国际和国内中长航线上所提供的产品和服务与其他交通方式相比具有不可替代性和天然优势。同时，美国成为中国公民自费旅游目的地，将促使更多国家对中国公民开放旅游，两岸直航的开通，将增加新的客货源。再加上2010年上海世博会、广州亚运会等对经济、旅游、特别是对航空运输业的促进作用，行业景气度将持续向好。

航空公司：抗击高油价vs低需求的双重挤压

目前，影响航空公司业绩的主要因素有三个：航空需求、关键供给要素的影响(如油价)和人民币升值。但是，自进入2008年以来，航空公司同时受到了高油价和低需求这两个压力的双重挤压。

　　除了我们上面讨论的航空需求低靡外，航空运输业更是受到了油价高企的压力。2007年9月以来，美元疲软、市场投机炒作、地缘政治动荡等因素造成国际油价开始呈现加速上涨态势，从2008年初开始更是直线上涨，到2008年7月达到最高145美元/桶后回落。

　　在高油价与低需求的双重挤压下，世界上多家主要航空巨头上半年亏损严重，刚刚过去半年，全球已有超过25家航空公司宣布破产，纷纷推出裁员、减班、减薪、退飞机等举措。而我国主要航空公司2008年中报数据，在同期人民币加速升值和国内油价远低于国际油价的背景下，也均只交出了差强人意的答卷。

2008上半年的形势充分体现了民航运输业的强周期性、脆弱性和广泛联系性。这也是全球航空运输业的共同特性。

我们认为，在需求保持温和增长、油价处于较高位、人民币升值趋势放缓、运价水平无法提高的背景下，航空公司的投资前景仍不明朗，短期仍以观望为宜。

　　油价冲高回落：但仍将处于高油价时代

尽管日前欧佩克决定将在未来40日内减少原油日产量，每日产出新目标较2008年7月低52万桶，但原油价格仍延续了下滑态势，原油存在震荡寻底、价格重心进一步下移的可能，市场仍处于弱势氛围。特别是美国次贷危机进一步加剧，经济放缓使油价进一步下跌的可能性加大。

　　我们认为，随着国际油价的逐渐回落，国内成品油价格也将面临下调的空间。目前国内航空燃油价格已出现一定的倒挂，即使不考虑成品油出厂价的问题，但国内航空燃油价格中的综合采购成本差价，也会面临下调的可能性。

但是，即使原油价格回落到80美元/桶，仍无法比拟2003年初30美元/桶的价格，油价对经济和航空运输这样的高耗油行业的削弱和冲击也是显而易见的。可以说，在切实可行的替代能源进入经济生活之前，我们已进入高油价时代。

　　将铁路、公路、航空几种运输方式相对比，国家对铁路和公路运输相应采取财政补贴的方式，抵消油价上涨的影响，对航空运输则采取征收燃油附加费的方式，大部分(60-70%)燃油成本直接转嫁给旅客和货主，航空公司还需承担剩下30-40%的成本上涨压力。

　　因此，从中期来看，我们认为在高油价时代，未来航空公司业的出路必须依靠行业创新，包括制度创新、经营管理创新和技术设备创新等。航空公司需要及时淘汰老旧机型，新一代的飞机将能节能15%，提高运营效率；创新经营模式，调整经营策略；航空公司将加快行业重组，以提高规模效益；空管系统需要对设备和流程进行更新换代。

　　汇兑收益预期短期内降低

2008年上半年人民币升值6.5%，但自进入三季度以来，人民币对美元升值幅度明显放慢，仅小幅升值0.2%，同时美元开始出现小幅回升。航空公司普遍持有大量美元债务，因此汇兑收益预期短期内可能会降低。但是，我们认为在中期人民币对美元仍将维持升值趋势。

　　运价水平：保持基本稳定

虽然运输量出现惊人的大幅回落，但国际航线运价水平2008年上半年则一直保持相对稳定，在6月份之前还保持了同比最高水平。国内航线运价水平则下探幅度较大。在需求呈现弱势的情况下，短期内全行业运力投放相对呈现刚性，运价水平无法随油价等成本的提高而提高。

机场：缓冲之下凸显防御性

机场的主要客户一是进出机场的旅客和货物货主，二是使用机场设施运营的航空公司，三是提供辅助服务的其他公司，四是商业商户等。

　　我们认为，机场在市场弱势下能够体现较好的防御性。

　　防御性之一：机场业务量增长相对稳定

虽然今年以来航空需求出现大幅下降的情况，但截止到2008年8月底，全行业累计旅客运输量仍为同比正增长2.1%，除北京首都机场受奥运安保措施升级影响而略有下降外，其他几个上市的主要枢纽机场仍录得了增长相对平稳的运营数据，其中，白云机场旅客吞吐量累计同比增长仍达到了9.51%，远高于同期行业旅客运输量的增长幅度。

从历史情况来看，即使是出现了1997年经济下滑和2003年非典突发事件的情况，机场旅客吞吐量和起降架次也仍然没有出现过负增长，这是由于航空公司运力增长在中短期内呈现刚性增长特性，但是由于航空公司直接承担了航空需求和供给之间的矛盾，因此机场起降架次的增长比客货吞吐量的变化更呈现出稳定增长的特性，对机场的运营和经营业绩起到了较大的缓冲平滑作用。同时，由于北京、上海、广州、深圳等机场的公务客源多，航班时刻资源较为紧张，即使在需求较为弱势的情况下，大型枢纽机场也仍然是各航空公司的必争之地。因此，我们认为，在航空需求呈现弱势的情况下，大型枢纽机场能够凸显较好的防御性。

至2007年底，全行业共有运输飞机1,131架，预计到2010年，全行业运输飞机将达到1,550架左右，年均增长约110架。行业规模不断扩大，机队数量不断增多。同时，国际快递巨头纷纷进驻中国大型枢纽机场，并将逐渐加大运量和货物处理量，国际物流巨头的进驻，大大拉动飞机起降架次和货邮吞吐量这两大指标，也将给这些机场带来稳定增长的收入。

防御性之二：收入和利润相对稳定

从历史情况看，机场的收入也呈现出逐年提高的稳定性，主要一是由前面所讲的机场收入构成的多样化所决定的，二是机场主要业务的收费标准是由政府制定的，航空公司对航空需求波动有所缓冲后，机场的航空运量相对稳定增长，使机场收入也能相对稳定增长。

同时，机场的成本支出一般也比较稳定，除了大的扩建投产后所带来的折旧支出会使机场的成本增加出现大的梯度外，在正常运营年度，机场的关键供给要素的价格一般没有大的起伏，因此机场的利润增长也较为平滑。

主要上市机场运营数据和点评

白云机场

08年8月，广州白云机场航班起降21,239架次，同比下降3.6%；旅客吞吐量约247.6万人次，同比下降8.4%；货邮吞吐量57.1万吨，同比下降6.7%。在国内大型枢纽机场中，白云机场8月份的运营数据下降幅度相对最少，同时1-8月累计同比增长也居于同类机场前列。

　　我们认为，在未来2-3年内，白云机场将承担大部分珠三角地区客货运需求的增量，逐渐发挥现有基础设施的冗余能力，提高设施使用率，取得快速稳定增长。我们维持对公司优于大市的评级。

上海机场

08年8月，虹桥机场飞机起降15,325架次，同比下降5.5%；旅客吞吐量167.5万人次，同比下降16.7%；货邮吞吐量3.1万吨，同比上升2.3%。同期，浦东机场飞机起降22,884架次，同比增长3.3%；旅客吞吐量24.53万人次，同比下降8.4%；货邮吞吐量23.3万吨，同比增长8.8%。

深圳机场

08年8月，深圳机场航班起降15,500架次，同比下降0.1%；旅客吞吐量17.13万人次，同比下降6.5%；货邮吞吐量48,000吨，同比下降12.6%。

主要上市航空公司运营数据和点评

中国国航

国航在北京的市场份额最大，国际航班最多，受到全球经济增速放缓及国内奥运安保措施升级的影响，2008年8月的客座率同比下降13个百分点至71.1%，降至2003年非典以来的最低点。尽管客运运力投放比去年同期下降0.9%，但旅客周转量同比下降了16.3%，其中，国际航线旅客周转量同比下降17.5%，国内航线下降15%，港澳地区航线下降21.2%。货运方面，货运运力同比减少6.3%，货邮周转量下降7.2%，货邮载运率同比下降0.5个百分点至56.2%。

　　8月份国航航油采购总量达到24.3万吨，采购均价为8,941人民币/吨，同比上升53.98%。同时，自2008年8月1日起，公司将香港始发至中国大陆航线燃油附加费由171港币/客-航段上调为231港币/客-航段；中国大陆始发至香港航线燃油附加费由154人民币/客-航段上调为175人民币/客-航段。上调幅度分别为35%和13.6%，我们估计此项调整将使国航2008年增加收入约1,700万元人民币。

　　8月份新增A330-243和A321-200飞机各一架，以及B737-800飞机两架。截至8月31日，公司共有飞机235架。

南方航空

08年8月，南方航空完成运输总周转量7.32亿吨公里，同比减少约19.6%；旅客周转量为67.59亿客公里，同比减少18.7%；货邮周转量为1.378亿吨公里，同比减少24.1%。

　　运力投放方面，南航投入可用吨公里11.67亿，同比减少12.6%；可用客公里为94.29亿，同比减少8.8%；可用货运吨公里3.18亿，同比减少21.5%。

　　08年8月，客座率为71.7%，同比下降8.7个百分点；总体载运率为62.7%，同比下降5.5个百分点。

东方航空

08年8月，东方航空完成运输总周转量5.73亿吨公里，同比减少20.6%；旅客周转量42.09亿客公里，同比减少25.3%；货邮周转量2.02亿吨公里，同比下降10.5%。

　　运力投放方面，投入可用吨公里为9.29亿，同比下降15.7%；可用客公里60.63亿，同比下降16.0%；可用货运吨公里3.839亿，同比下降15.3%。

08年8月，客座率为69.4%，同比下降8.6个百分点；货运载运率52.6%，同比上升2.8个百分点；总载运率61.7%，同比下降1.2个百分点。




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