主题：钢铁行业行业价值低估

钢铁行业投资策略报告:估值过度反映基本面 行业价值低估
　　1、钢铁生产趋紧、需求增速放缓：2008年前三季度国内外经济增长均出现明显放缓迹象，钢材需求疲软，而钢铁产量也随之调整，全球钢铁总体处于供需动态平衡状态。
　　2、成本压力大增后稍有缓解：随着铁矿石、焦炭等原材料价格陆续回落，成本压力稍有缓解，粗钢成本与高点相比降低约300元/吨。
　　3、钢材价格先扬后抑：2008年1~9月国内钢材价格先杨后抑，充分反映了供需状况的变化所带来的影响。
　　4、行业盈利高位回落：我们认为行业盈利能力在二季度达到最高点，第三季度钢材降价程度大于成本回调幅度，行业盈利能力受到削弱。
　　第四季度展望
　　1、原材料价格仍有回调空间：四季度国内钢铁产量可能出现负增长，铁矿石、焦炭等原材料需求明显削弱，价格将高位回落。
　　2、短期需求压力依然存在：四季宏观经济层面可能难以改观，下游行业发展速度将继续放缓，短期需求压力依然存在。
　　3、钢材价格以震荡为主：成本推动因素弱化、钢材需求增速放缓趋势明显等因素影响，本季度国内钢材价格难以反弹。但若成本高位运行，钢价进一步大幅走低可能性较低，总体将保持震荡行情。
　　4、行业盈利能力将继续下滑：钢价疲弱，成本居高不下，行业盈利能力仍有下滑的可能，我们预计行业补贴后销售收入利润率可能下滑至4%左右。
　　5、行业估值压力较小：目前我国钢铁行业PE、PB估值水平均已接近历年最低点，也低于国际大多数国家行业估值水平。目前板块估值已较为充分的反映了行业基本面变化，调整压力较小。
　　投资建议―买入
　　我们判断第四季度钢铁行业景气度将继续下降，下游需求难以改善，钢价走势并不乐观，行业盈利能力仍可能调整。但因行业估值已充分调整，资产定价已明显低估，价值已经低估。我们给予行业“买入”评级，但价值回归过程可能需要时间，投资者需保持耐心。
　　可重点关注三类公司：（1）产品议价能力强、盈利能力强、成长性良好三大龙头，武钢、宝钢及鞍钢；（2）产业一体化程度高的矿产开发型企业，如西宁特钢；（3）具有重组、整体上市等明朗预期的破净公司，如韶钢松山、酒钢宏兴。
　　风险提示：经济硬着陆所带来的行业景气度持续低迷。
一、前期回顾
　　钢铁行业前三季度的大体情况为：钢铁生产趋紧、需求增速放缓；成本压力急剧增大后稍有缓解；钢材价格先扬后抑；钢铁行业盈利高位回落，行业景气度有所下降。
　　（一）钢铁生产趋紧、需求增速放缓
　　进入2008年，全球通胀压力大增、世界经济增速减缓、我国宏观经济也面临着下行风险，钢材需求增速放缓，但与2004、2005年因产能过度膨胀导致供过于求不同，目前由于钢铁产量增速明显放缓，钢铁总体处于供需动态平衡状态，但已出现阶段性、结构性过剩，如中厚板、热轧板卷等品种结构性过剩已开始显现。
　　1、钢铁生产趋紧
　　我国粗钢产量自2004年同比增速达到27.27%以来，产量增速呈逐年下降的趋势。2008年粗钢产量保持低速增长，8月份产粗钢4256.77万吨，同比增长仅1.30%。
　　我们认为钢铁产量增速放缓的原因主要包括：
　　（1）加快淘汰落后钢铁产能。国家发改委与18省（区、市）及宝钢集团签订《关停和淘汰落后钢铁生产能力责任书》，要求关停和淘汰炼铁炼钢落后产能。2007年关停和淘汰落后炼铁能力2455万吨、落后炼钢能力1723万吨。今后还将加大淘汰落后产能的力度。
　　（2）新增产能释放压力较小。国家自2003年开始实施钢铁行业宏观调控政策，新增产能必须在环保、产品结构、产业布局等方面符合要求才能上马，新增产能压力逐年减小。
　　（3）钢厂限产。一方面在成本压力高涨时，部分小钢厂出现亏损，甚至被市场淘汰；另一方面在钢材价格较大幅度回调时，钢厂会选择限产保价，从2008年7月份开始，随着钢材价格回调，部分成本压力较大的中小钢厂均开始限产保价。
（2）国内钢材需求增速放缓
近十年来，国内钢材需求总量稳步增长，2001~2003年钢材表观消费需求增速维持在20%以上的高水平，从2006年开始，需求增速放缓，2006年表观消费量增速为11.2%，2007年为13.1%。
　　2008年在高钢价挤出效应和紧缩货币政策的双重打压下，需求增速有所回落。建筑与房地产、部分机械行业、汽车制造、部分家电行业发展速度放缓。近期钢材需求减速增长的原因还包括：奥运期间部分新建项目停工、交通管制限制钢材运输；7、8月传统淡季的影响等。
（二）成本压力大增后稍有缓解
铁矿石、焦炭等主要原材料价格暴涨使钢铁行业成本压力大增，根据我们的成本模型测算，可知粗钢成本增加约1100元/吨。随着原材料现货价格陆续回调，成本压力稍有缓解，经测算本轮原材料价格回调使粗钢成本与高点相比降低约300元/吨。
　　1、铁矿石
2008年进口巴西矿协议基准价格上涨65%，澳矿协议基准价上涨79.88%。一季度国际海运费也继续冲高，进口铁矿石现货价格飞涨，印度矿到岸价格最高超过1600元/吨。国产铁精粉价格也从年初1000元/吨左右，增长到最高1600元/吨。
　　2008年5月份以来，国内铁矿石价格也明显下降，8月现货市场印度矿价格已比4月最高位时回落约15%，8月末国内铁矿石平均价格为1370元／吨，较月初下降12.2%。进入9月份后，市场价格依然疲软。9月初进口铁矿石（市场品位为63.5%）现货报价每吨为1,260至1,300元，比一个月前降低了200元，即便如此，矿石销售依然低迷。
　　我们认为铁矿石价格下降的主要原因包括：
（1）国际海运费大幅下降。随着商品市场的低迷，海运费从5月份开始下滑，这也直接导致了铁矿石到岸价格下降。作为反映航运市场景气度的BDI指数，从2008年8月18日的7622点算起，到2008年9月10日的5026点，已经连续16天下跌，与2008年的5月的最高点相比，BDI指数跌幅达到55%。
　　（2）铁矿石供应充足。在铁矿石价格暴涨的诱导下，矿石产量明显增加。据统计，今年上半年国内大型矿山生产铁矿石39137.18万吨，同比增长25.82%。若平均品位能达到30%，增产量达到8032.48万吨，折合铁精粉约3830万吨。上半年进口铁矿石2.3亿吨，同比增加约4224万吨。而1~6月份国内粗钢产量为26194.85万吨，按0.95铁钢比及0.625铁矿比折算，需要63.5%的铁精粉3.9亿吨，同比增加2379.49万吨，需要增量铁精粉3807.18万吨。可见，2008年国内铁精粉供应较为充足。
　　（3）铁矿石需求回落。在高成本和钢价下行的双重挤压下，部分中小钢厂下半年开始出现亏损，不得不减产、停产，使得粗钢产量低速增长，对铁矿石的需求增速也明显回落。
2、焦炭
从2006年下半年开始，焦炭价格一路上扬。今年上半年，焦化价格几乎每月都在上调，二级冶金焦市场价格从2007年1200元/吨左右涨到最高3200元/吨左右。
　　但进入今年7月份，钢铁企业对焦炭涨价的承受能力随钢价走弱而不断降低，焦炭价格涨势也开始趋缓；进入8、9月，焦炭价格明显掉头向下。下游钢铁行业开始进入下行周期，焦炭需求明显缩水。
　　焦炭出口政策收紧也在增加国内供应量，从今年8月20日起，我国焦炭出口暂定税率由25%提高至40%，与此同时，今年全年的焦炭出口配额也略有减少，较去年下降14万吨。关税提高、配额减少，出口政策的紧缩使得今年以来我国出口焦炭数量大为减少，国内供给增加。
　　目前焦炭行业协会已号召焦炭生产企业联合限产，而焦炭销售价格在现有的基础上仍将继续下调，焦炭市场持续半年多的快速上涨行情就此宣告结束。
　　据统计，截至9月8日，邯郸、唐山两地的二级冶金焦分别由7月下旬最高3000元/吨、3060元/吨调至目前2700元/吨左右；上海地区二级冶金焦从3240元/吨下调至目前2800元/吨左右；平顶山地区二级冶金焦已经从最高的3060元/吨下调至2500元/吨。
（三）钢材价格先扬后抑
2008年1~5月，钢材市场价格快速上涨；从6月份开始，价格冲高回落，8月份钢材价格加速下降；自9月份起，价格跌势有所收敛，部分品种价格开始反弹，但是仍以震荡行情为主。钢材价格总体呈现先扬后抑格局。
　　1、市场价格变动情况
1~5月钢材价格快速上涨：5月份为价格最高点，钢材平均价格较年初上涨29.2%，同比涨56.85%；长材较年初上涨29.26%，同比涨63.31%；扁平材较年初上涨29.26%29.10%，同比涨48.53%%。
6~8月钢材价格冲高回落：以8月底价格测算，钢材平均价格较5月份最高点下跌12.46%，长材较最高价回调13.87%，扁平材较最高价回调10.43%%，其中线材、螺纹钢等品种跌幅最大接近15%。
　　9月份钢材价格开始窄幅震荡，但反弹动力有限：进入9月份，钢材需求有望稍稍回暖，奥运期间压抑的需求也将释放，钢材价格下跌趋势可能减缓，主要为震荡行情，9月份第一周部分产品价格涨幅为2%~3%，但是第二周价格又开始下行，钢材价格反弹的信号尚未确立。
2、主导钢厂出厂价格三季度调整情况
　　宝钢调价情况：
　　宝钢三季度定价中，热轧产品上调300~600元/吨；冷轧产品上调300~600元/吨；电工钢上调500元/吨；镀锌板上调200~400元/吨。宝钢有竞争力的产品按季度定价，部分同质化产品则从5月份开始按月定价。6月20日，宝钢上调8月份产品价格，普冷产品、酸洗产品上调200元/吨，热轧产品上调300元/吨，线材上调400元/吨。
　　宝钢发布的10月份价格显示，普冷下调300元/吨，电镀锌下调100元/吨，深冲下调200元/吨，酸洗下调300元/吨，耐指纹下调400元/吨。此外，部分产品保持不变甚至上调，宝钢另一主打产品热轧、硅钢价格保持不变，宽厚板和船板价格还分别上调100元/吨，锅炉容器板和高强度板上调400元/吨。11月份宝钢主要产品出厂价继续下调500~800元/吨。
　　武钢调价情况：
　　2008年6月2日武钢股份出台2008年三季度钢铁产品销售价格，与6月份价格相比，轧板上调400~500元/吨；线材上调700~800元/吨；热轧产品上调400~500元/吨；所有冷轧品种上调400元/吨；无取向硅钢低牌号税前上调300~500元/吨；镀锌板上调500元/吨；彩涂价格不做调整。
　　2008年9月2日武钢公布了10月份出厂价，与第三季度价格相比，普线税前下调100元/吨，其余品种下调200元/吨。热轧板下调400-600元/吨。冷轧板下调320-520元/吨。热镀锌下调50-350元/吨。轧板下调500元/吨。取向硅钢所有钢种不含税上调2000元/吨。
　　（四）行业盈利高位回落
　　我们认为钢铁行业景气度在第二季度达到年度高点，下半年行业景气度将逐步下滑，行业已进入调整期。行业盈利能力在第二季度也达到高点。第三季度钢材降价程度大于原材料价格回调幅度，行业盈利能力受到削弱。
　　根据上市公司中报统计，今年上半年31家钢铁公司的净利润稳健增长，但钢铁公司的毛利率、投资收益出现大面积下降。该31家钢铁上市公司2008年中报营业收入为6074.97亿元，同比增长37.6％。2008年钢铁业中报净利润为388.23亿元，同比增幅26.2％。但是其中24家公司的销售毛利率出现下滑。在高成本的背景下，钢铁公司的盈利能力正逐步被削弱。大部分钢铁公司，包括宝钢、武钢、鞍钢等龙头企业毛利率在下滑。
二、第四季度展望
我们认为第四季度钢铁行业景气度会有所下滑，但下调幅度不会太大，预计行业基本情况为：原材料价格仍有回调空间、短期需求压力依然存在、钢材价格以震荡为主、行业盈利能力将继续下滑，但是通过与国内历年及国际钢铁行业估值水平比较，对比可知行业估值压力较小。
　　（一）原材料价格仍有回调空间
需求不旺可能导致四季度国内钢铁产量出现负增长，铁矿石、焦炭等原材料需求明显削弱，价格将继续高位回落。
　　由于前三季度国产铁精粉和进口铁矿石存在充足供应，且第四季度海运费出现大幅反弹的可能性较小，这都对铁矿石价格形成一定的压制。若不考虑国际铁矿石谈判的人为因素影响，铁矿石现货价格可能持续低迷，价格仍有回调空间。
　　对于明年的国际铁矿石协议价格谈判前景，我们认为出现大幅波动的可能性较小，最终结果可能为协议价小幅波动。目前随着进口铁矿石现货价格回调，长期协议价的价格优势日渐缩小；三大矿业巨头及FMG等新兴矿业公司都准备有序地提高铁矿石产量；国内铁矿石存货显著增多；这些因素都不支持明年协议价大幅上涨。但是由于铁矿石是不可再生资源、开采成本呈上升趋势、国际铁矿石供应垄断地位不断强化，协议价大幅下调的可能性也不大。因此，协议价很可能小幅波动。
　　2008年焦煤、焦炭价格大幅上涨，部分产品涨价超过两倍。焦炭价格已超出大部分钢铁企业的承受能力。预计第四季度焦煤价格会进一步下调，焦炭下游需求疲软的现状短时间内难以改变。因此，我们认为第四季度焦炭价格仍将向下调整。
　　（二）短期需求压力依然存在
　　从历年规律来看，第四季度中10月为钢材需求较旺盛的时期，但是11、12月份是传统的钢材消费淡季，所以需求难有起色。第四季度宏观经济层面可能难以改观，建筑和房地产、机械、汽车、家电等主要下游行业发展速度可能继续放缓，我们认为短期需求压力依然存在。
　　由于钢厂限产保价、淘汰落后产能加速，粗钢、钢材产量增速将持续维持在低水平，我们预计2008年粗钢产量约为5.05亿吨，同比增长约3.27%。钢材产量、消费量的增速同时放缓，行业供求大体维持动态平衡。
　　（三）钢材价格以震荡为主
　　一般来讲，如果原材料价格平稳的话，国内钢材价格在第二季度达到高位，第三季度开始回调，第四季度价格一般小幅回升。
　　国内外钢材价格仍有20%左右的价差，但由于成本推动因素弱化、钢材需求增速放缓趋势明显等因素影响，本季度国内钢材价格难以反弹。若成本高位运行，钢价进一步大幅走低可能性较低，总体将保持震荡行情。
（四）行业盈利能力将继续下滑
虽然我们预期第四季度原材料价格将较为低迷，钢铁企业成本压力有所缓解，但由于钢材市场不景气，钢材市场价格走势不容乐观，钢铁企业已纷纷调低第四季度或10月份、11月份钢材价格，下调幅度大多在500~800元/吨，这将直接影响钢铁行业和企业的盈利能力。
　　近年来，我国钢铁行业补贴后销售收入利润率基本维持在2%~10%。第四季度钢材需求可能继续萎靡，成本的局面不会出现实质性改变，而钢材价格反弹乏力，因此企业吨钢毛利可能继续压缩，行业盈利能力也将继续下滑，根据测算，我们预计行业销售收入利润率可能下滑至4%左右。
我们以美国美钢联为例分析其历年估值水平，从1992年至今，美钢联PE大多维持在15~50倍的水平，目前其市盈率约仅为7.75倍，创近年来新低；从1992年起，该公司PB一般在1~3倍之间，PB最低水平为2001年的0.6倍（2001年公司出现大幅亏损），目前公司市净率约为1.65倍。虽然以美钢联为代表的美国钢铁公司估值处于历史较低水平，但是其估值依然高于我国主要钢厂的估值水平。
由此可见，与我国钢铁行业历年估值水平相比，或者与国际钢铁行业估值水平相比，我国钢铁行业估值水平都较低。目前板块估值已较为充分地反映了行业基本面变化，调整压力较小。特别是我国龙头企业，很可能就是未来的美钢联，故其估值参照其历史也是具有意义的。
三、投资建议―买入
我们判断第四季度钢铁行业景气度将继续下降，下游需求难以改善，钢价走势不乐观，行业盈利能力仍可能调整。但因行业估值已充分调整，资产定价已明显低估，行业已经展现了较好的投资价值。我们给予行业“买入”评级，投资主题为：估值过度反映基本面变化，行业价值低估。
　　虽然钢铁行业进入调整期，我们也相应的下调了重点公司的盈利预测，但是部分上市公司本身具有良好的内在价值。估值经过大幅调整后，这些公司已具备明显的投资价值，可重点关注三类钢铁公司：
（1）产品议价能力强、盈利能力强、成长性良好三大龙头，武钢股份、宝钢股份及鞍钢股份；从半年报中，我们也可以发现上述三家公司的吨钢盈利能力是名列前茅，凸现企业强大的竞争力。此外，我们认为不排除三家企业在依然盈利的前提下，延续年度分红的做法，享有较高的股息率，体现大型蓝筹的投资价值。
　　（2）产业一体化程度高的矿产开发型企业，如西宁特钢；当前国内龙头钢铁公司纷纷向上游矿产发展恰恰验证了该公司前期正确的发展方向，并根据自身条件已经走在了行业的前列，享有了不对称的竞争优势，08年上半年吨钢净利润在国内钢铁板块中排名第五，吨钢净利润高达428元，远高于大部分钢铁企业。
　　（3）具有明朗的兼并重组、整体上市等明朗预期的破净公司，如韶钢松山、酒钢宏兴。该类公司虽然暂时盈利能力一般，但因有重大的基本面改善预期，且市净率明显低于一倍，目前吨钢市值远小于吨钢重置成本（如酒钢宏兴吨钢市值1000元不到），享有较高的安全边际。
风险提示
我们认为第四季度行业风险主要在以下方面：
　　国内经济硬着陆带来的行业景气度下降的风险。目前国内外宏观经济持续低迷，如果国内外经济形势继续恶化，可能进一步压缩下游行业需求，最终可能影响供求关系，从而造成钢价疲软。
　　如果第四季度钢材价格持续低迷且成本压力居高不下，或者原材料价格大幅回调且钢材价格弱于原材料价格，都将削弱行业盈利能力。
　　由于目前国内资本市场处于弱势，行业盈利能力出现超预期调整可能造成投资者进一步的抛压。


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。