主题：银行业：估值合理但仍缺吸引力

　　货币政策牺牲银行短期利益以保经济平稳增长，长期利好短期利空，以各银行半年报数据分析，净利润对利率调整敏感度约为-10%，敏感度最大的是华夏、南京、中行，敏感度相对小的是交行、兴业、北京和招行。所有银行50-100%的贷款将在一年内面临重新定价问题，2008年内净利润受负面影响最重的是民生和中行；一年以内净利润受负面影响最大的是工行、建行、中行、浦发、民生、宁波；资产负债结构调整压力最轻的是交行和北京银行。

　　宏观经济与金融运行形势的突出特点是消费平稳、货币供应量增长回落、CPI明显回落，但同时企业景气指数继续下滑、净出口下滑、PPI和CPI剪刀差明显等问题，显示银行后续不良反弹压力未减。

　　美国次贷危机短期内波及国内银行投资收益，形成的拨备负担相对净利润而言并不轻，长期看由于经济增长减速也将对国内银行业绩增长形成负面影响。

　　盈利增长率下降以及风险成本上升，将导致合理估值区间继续下降。

　　新资本协议和分红限制措施实施将导致银行实力差距继续拉开。

　　风险揭示国内外经济和金融形势对

　　国内货币政策和财政政策的配合实施提出新的挑战，也给政策实施效果带来更大的不确定性，进而使银行经营环境和业绩增长面临更大的不确定性。

　　投资策略与建议

　　关注风险、把握宏观主脉、注重短期非理性抛售机会。从基本面看，银行业绩增长将明显回落，风险成本上升，面临的不确定性变化因素增加；从二级市场投资看，合理估值下降并受美国银行业风险暴露以及经营大衰退影响，投资上缺乏亮点。建议在投资策略上关注短期风险因素和非理性下跌带来的交易性机会，关注长期投资机会。第四季度我们对行业投资评级为持有，从长期投资角度看，建议关注工行、招行、交行。从短期非理性下跌带来的交易机会看，建议关注交行、北京银行。

一、投资视角

　　（一）货币政策牺牲银行短期利益以保经济平稳增长，长期利好短期利空

　　持续执行了两年从紧货币政策以后，央行于9月15日发布新政策，一次动用两种工具：（1）从2008年9月16日起，下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整；存款基准利率保持不变。（2）从2008年9月25日起，除工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行暂不下调外，其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调2个百分点。

　　今年6月到8月以来宏观经济运行的突出特点是CPI回落且回落幅度大、中小企业经营环境恶化且盈利水平下降迅速，而与此同时金融运行形势平稳，贷款和货币供应量增长控制情况良好，中小银行流动性较为紧张。宏观经济形势对货币政策有明显的调整需求，而金融运行平稳又给货币政策调整提供了条件，我们分析本次货币政策调整以保证经济平稳为目标，但由于利率非对称性上升，且短期贷款上升幅度高于中长期贷款，银行在短期内调整资产负债期限结构有一定困难，利差和息差短期内将受负面影响，但从长期看，经济平稳增长对银行经营的正面作用更强。此外，存款准备金率差别下调，对于短期流动性紧张的中小银行而言形成正面影响，但资金成本上升趋势无法改变，而对于流动性充足的大银行而言影响中性。

　　我们以各家银行半年报数据为测算依据，计算各家银行现有贷款期限结构对本次利率调整产生的盈利变动影响，从测算结果看，行业整体净利润受负面影响幅度约为10%，不同银行影响幅度在-6到-17%不等，净利润受利率调整负面影响敏感度最大的是华夏、南京、中行；其次是宁波、中信、建行、深发展；随后是工行、浦发、民生；相对敏感度低的是交行、兴业、北京和招行。从贷款重新定价日分布看，所有银行50-100%的贷款将在一年内面临重新定价问题，2008年内净利润受负面影响最重的是民生和中行；一年以内净利润受负面影响最大的是工行、建行、中行、浦发、民生、宁波；资产负债结构调整压力最轻的是交行和北京银行。

（二）宏观经济形势显示后续不良反弹压力未减

8月份统计数据显示：

　　（1）三驾马车对经济的拉力略有调整。1-8月份，城镇固定资产投资84920亿元，同比增长27.4%，增幅比前7个月高0.1个百分点。但与此同时，8月份全国规模以上工业企业增加值同比增长12.8%，比上年同期回落4.7个百分点，增幅创6年来新低。工业企业产品销售率为97.75%，同比下降0.81个百分点。8月份，社会消费品零售总额8768亿元，同比增长23.2%，增长率平稳维持在20%以上。1-8月份贸易进出口总值达17233.8亿美元，同比增长25.7%。其中出口9376.9亿美元，增长22.4%；累计贸易顺差1519.9亿美元，比去年同期下降6.2%，净减少100.8亿美元。8月份当月进出口总值同比增长22%。其中加工贸易进出口增长平缓,一般贸易进出口增长迅速，增长率分别为14.6%和26.5%。

　　（2）货币供应量增速回落。8月份广义货币供应量M2同比增长16%，增幅比上月末减少0.35个百分点；狭义货币供应量M1同比增长11.48%，增幅比上月末低2.48个百分点；市场货币流通量(M0)同比增长10.89%。1-8月净回笼现金476亿元，同比少投放273亿元。8月银行间市场同业拆借月加权平均利率2.8%，比上月高0.11%，比去年同期高0.8个百分点；银行间市场人民币交易累计成交10.16万亿元,日均成交4836亿元,日均成交同比增长62.0%,同比多成交1851亿元。5月本外币存款同比增长18.57%，其中人民币各项存款同比增长19.28%，本外币贷款同比增长14.86%，其中人民币贷款同比增长14.29%。在连续上调存款准备金率之后，货币供应量增速出现减缓趋势。

　　（3）PPI和CPI剪刀差扩大。工业品出厂价格(PPI)同比上涨10.1%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。其中，生产资料出厂价格同比上涨12.0%，生活资料出厂价格同比上涨4.0%。1-8月份累计，PPI同比上涨8.2%。带动工业品出厂价格上升的主要是国际大宗原材料进口价格推升，目前，我国石油进口依赖度已高达40%，今年一季度，我国又从多年来煤炭净出口国的角色变成了煤炭净进口国，原油、黑色金属、有色金属、煤炭、化工原料等国际大宗原材料价格的普遍上涨以及国内油电价格调整趋势预计仍使PPI在未来一段时间内持续高位运行。CPI同比上涨4.9%，涨幅连续4个月回落，食品价格以及翘尾因素减弱是回落的主要原因。1-8月份累计，居民消费价格总水平同比上涨7.3%。其中食品类价格上涨18.3%，医疗保健及个人用品类价格上涨3.3%，居住类价格上涨7.0%。

　　与1-5月份的数据相比较，宏观经济与金融运行形势的突出特点是消费平稳、货币供应量增长回落、CPI明显回落，但同时企业景气指数继续下滑、净出口下滑、PPI和CPI剪刀差明显。

　　外需继续调整以及PPI和CPI剪刀差扩大将继续侵吞企业利润，进而引领2009年固定投资进一步下滑的趋势。我们在二季度报告中提及的“2008年将成为企业利润的拐点，同时在世界经济周期与本国政策调整的双重作用下，中国经济增长率下滑，而国际资本的异常流动将增加中国宏观经济调控的难度和不确定性，在内部结构刚性严重存在的情况下，外需的过度调整将引发宏观经济总量收缩和结构进一步恶化的问题”仍未得到改善，虽然平稳的内需消费增长则成为经济转型期的润滑剂，但企业利润下滑和经济增长下滑隐藏的不良率反弹压力丝毫未得到减缓，银行风险成本继续看高。

（三）美国次贷危机短期内波及国内银行投资收益和拨备负担，长期看由于经济增长减速也将对国内银行业绩增长形成负面影响。

　　美国次贷危机的影响范围以及影响程度远超出了大部分人的预料，受到次贷危机冲击的美、英等国的金融信贷环境迅速恶化，银行和金融机构的流动性变得非常紧张，很多银行和机构不得不通过增发新股的方式筹资改善资产负债表，而频频发出的破产、接管或收购公告（贝尔斯登、房利美和房地美、雷曼兄弟、美林、AIG、美国第一储蓄银行等等）更令国内银行相关投资遭受意外损失。

　　从目前已经公布的消息看，虽然各家银行在美证券投资额度占总资产和证券投资比例不重，但是由于拨备较少，一旦发生意外损失对净利润的潜在影响仍不可忽视，以半年报的数据为测算依据，中国银行和中信银行所受影响最重，潜在负面影响超过100%，其次是工行、建行，影响幅度为30-50%，再次是民生和招行，影响幅度为10-30%。

　　美国大型金融机构的纷纷破产令美国实体经济赖以生存的虚拟经济运行机制和信用环境遭到严重破坏，到目前为止，布什政府提出的7000亿美元救市方案遭到国会否决，G6政府也未正式出具共同救市的具体方案，随着流动性和信心的减弱，美国国内消费支出受到严重冲击，预计在未来两年内影响美元区的经济增长速度。作为中国第二大贸易伙伴，美国经济增长的减缓将对国内净出口形成正面冲击，进一步影响国内企业利润增长和贷款不良率反弹压力，最终影响银行业绩增长。

（四）相对估值变化影响：盈利增长率下降以及风险成本上升，将导致合理估值区间下降。

　　我们在第三季度投资策略报告中提及：“行业性业绩增长率下降以及部分银行再融资后资本回报率提升速度预期放缓，将导致银行股合理估值区间下降。从世界主要市场银行股的相对估值水平看，国内银行利润增长率预计将从前五年平均50%降至25-30%，这将导致合理PE估值水平从当前的20倍降到10-15倍”。目前由于利率下降早于预期，使2009年行业盈利增长率更由原来的25-30%看低至15-20%，进一步使合理PE估值看低至9-12倍，当前上市银行股票价格处于合理区间。

　　而美国银行业的风险集中暴露、新巴塞尔资本协议的事实、以及国内企业盈利水平下降导致银行风险成本上升等问题，将使银行经营杠杆倍数降低，从而抑制ROE水平的上升，同时风险成本上升导致资本成本上升，净资本对应的PB水平也难以再维持目前的估值溢价水平，整体PB水平将从之前的3.4倍降到2.5倍以下。目前国内上市银行的价格处于合理区间，未有低估，估值与未来一年的经营展望相比仍缺乏吸引力。

（五）新资本协议实施及上市公司公开发行前关于分红要求的规定将导致银行实力差距

随着新巴塞尔资本协议在全球的迅速推进（欧盟于2006年就通过了实施新协议的《资本需求指令》（CRD），并于2008年1月1日起全面正式实施；美国将于2009年开始正式实施新资本协议；澳大利亚和新加坡所有存款类机构于2008年1月正式开始实施新资本协议；香港于2006年底前已完成了实施新资本协议相关监管法规制定工作），我国也发布了《新资本协议实施指导意见》，对海外设有经营性机构的国际业务占相当比例的大型商业银行（即国家开发银行、工中建交、招行和浦发），要求从2010年底起开始实施新协议，其它自愿实施新资本协议的商业银行可以从2011年后提出申请。目前，银监会已对《内部评级体系》、《风险暴露分类》、《风险缓解处理》、《专业贷款资本计提》、《操作风险资本计提》、《资产证券化风险暴露资本计提》等六个监管指引形成了第二轮征求意见稿，并于2008年4月组织成立了中国银行业新资本协议实施高层指导委员会，而银行层面的内部评级体系开发都取得一定进展。实施新巴塞尔资本协议，对于银行而言一方面要求资本充足率达到12%以上的硬性指标，到目前为止，14家上市银行中只有8家达标，招行、民生、浦发、华夏、深发、兴业均需进一步补充资本金；另一方面需要建立一个综合性的风险管理体系和资本管理系统，涉及到银行业务流程和系统的重构、信息和数据技术系统的更新、大量人才和管理技术培训等工作。从国际经验看，一家银行实施新协议的投入为8至16亿元人民币，同时实施新协议很可能会通过加大不同规模银行风险管理水平的差异而进一步拉开银行间实力差距，进而带来银行体系集中度的进一步上升。

　　另一个即将引发银行实力差距的新规定，是证监会最近发布的“拟修改上市公司现金分红若干规定”的通知，根据征求意见稿规定：（1）上市公司在公司章程中明确现金分红政策，在年度报告中详细披露相关情况；（2）最近三年以现金或股票方式累计分配的利润，不少于同期实现的年均可分配利润30％；（3）上市公司应当在公司章程中明确现金分红政策，规定利润分配中，现金分红占当期实现利润的百分比等内容，利润分配政策应保持连续性和稳定性，保持公司长期持续稳定发展。（4）上市公司应在年度报告中披露本次利润分配预案或资本公积金转增股本预案，对于报告期内盈利，但未提出现金利润分配预案的公司，应详细说明未分红的原因、未用于分红的资金留存公司的使用用途。这一规定将使持续盈利能力越强的银行更容易获得再融资补充资本金的资格，从而进一步拉开银行实力差距。目前14家上市中只有工行、中行、交行、南京行和宁波行达到分红比例规定，各银行若想继续在股市上再融资，唯有提升资本利用效率，使分红能力和资本累积能力同时得到提升。

二、中报巡礼：高增长背后隐患不轻，增长率看降趋势明显

从已公布的半年报看，各家银行上半年经营的共同特征有：业绩维持同比高增长；业绩增长以及ROA提升的主要来源是利差息差扩大、税率下降、费用率下降、拨备负担下降、中间业务保持高增长；不良率控制效果良好，但新增不良率上升。

　　但与此同时，各家银行发展路径以及盈利提升能力开始出现差异：（1）从盈利提升能力看，浦发ROA提升幅度最大，其次是兴业、建行，再次是招行、交行、民生、工行，而深发、中行、华夏排名最后；（2）从盈利提升贡献度看，在成本控制以及资产利用率两方面都有出色表现的是招行、建行、交行、工行，在资产利用率表现比较好而成本控制方面仍需努力的是浦发、兴业、民生，在资产利用率和成本控制两方面都需要共同改善的是华夏、深发和中行；（3）规模扩张上最为稳健的是工行、招行和建行，逆市场扩张规模的是中行和华夏，缩减规模扩张的是交行、浦发、民生、兴业；（4）业务和收入多元化最为出色的是三大国有银行、招行和交行，民生进步最快，而浦发、兴业、华夏和深发相对落后；（5）通过拨备消化不良力度最大的兴业和华夏，其次是民生、中行、交行、建行、工行，再次是招行和浦发，最后是深发。

　　从发展趋势看，不同银行的资产盈利能力正在逐步被拉开差距，大银行相对中型银行的发展优势逐步显现，注重经营效率以及稳步发展相协调的银行如工行、建行、招行、交行表现更好。

三、四季度投资策略：关注风险、把握宏观主脉、注重短期非理性抛售机会

从宏观和金融运行数据、货币政策取向看，第四季度政策将以保证经济平稳增长为主要目标，紧缩趋势减缓，同时流动性将有好转迹象，但同时生产资料价格上升以及下游价格传导乏力将进一步挤压企业利润进而提升银行风险管理成本、降息将直接缩小银行利差空间、国际经济和金融环境动荡加剧将直接增长银行拨备成本、同时货币政策调整和国际金融体系大反思将使银行面临资产负债期限与结构匹配、资金运行效率、市场份额竞争、创新产品与服务等多方面的挑战。从基本面看，银行业绩增长将明显回落，风险成本上升，面临的不确定性变化因素增加；从二级市场投资看，合理估值下降并受美国银行业风险暴露以及经营大衰退影响，投资上缺乏亮点，而且展望2009年，银行的业绩增长压力将不断加大，建议在投资策略上关注短期风险因素，关注长期投资机会，继续从关注银行个体战略、经营布局隐含的资本利用回报提升能力差异入手选择投资对象，同时关注短期非理性下跌带来的交易性机会。第四季度我们对行业投资评级为持有，如果从长期投资的角度看，建议关注在全面开放背景下具有竞争优势风险抵御能力强的大型银行如工行、战略转型快经营效率高的招行、以及长期战略转型布局合理但短期抛售压力大的交行。从短期非理性下跌带来的交易机会看，建议关注交行、北京银行。




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