主题: 收费公路业:“现金奶牛”彰显投资价值
2008-09-27 15:25:22          
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主题:收费公路业:“现金奶牛”彰显投资价值


代码 简称 营业毛利率 管理费用率
1H2006 1H2007 1H2008 1H2006 1H2007 1H2008

600012 皖通高速 64.87% 72.26% 70.06% 9.84% 5.93% 6.71%

600033 福建高速 79.59% 83.11% 83.33% 2.69% 2.48% 2.65%

600035 楚天高速 66.48% 66.72% 68.84% 2.31% 3.09% 2.96%

600269 赣粤高速 61.97% 72.84% 69.14% 6.11% 4.44% 6.40%

600350 山东高速 67.61% 65.76% 64.15% 6.40% 6.03% 5.60%

600377 宁沪高速 60.99% 60.46% 56.84% 4.49% 3.37% 2.71%

600548 深高速 78.21% 70.52% 64.00% 8.43% 3.81% 3.52%

000900 现代投资 76.46% 81.10% 76.11% 24.09% 19.70% 21.84%

000429 粤高速A 64.38% 71.45% 63.17% 8.33% 7.64% 9.30%

  数据来源:公司公告,西南证券研发中心

  公路类上市公司营业毛利率和管理费用率

代码 简称 9月23日 每股收益(元) 股票获利率

收盘价(元)

08E 09E 08E 09E

000900 现代投资 15.18 1.7579 1.9092 7.30% 7.92%

600012 皖通高速 4.24 0.4401 0.4349 6.54% 6.46%

600033 福建高速 5.50 0.5205 0.5026 5.96% 5.76%

600035 楚天高速 4.20 0.3412 0.4389 5.12% 6.58%

600269 赣粤高速 9.79 0.963 1.0399 6.20% 6.69%

600350 山东高速 5.55 0.4232 0.5065 4.80% 5.75%

600377 宁沪高速 5.60 0.3781 0.4303 4.25% 4.84%

600548 深高速 5.74 0.3395 0.425 3.73% 4.66%

  公路行业各公司股票获利率(假设每年分红率70%,红利税10%)

  数据来源:WIND资讯,西南证券研发中心

  □西南证券 宋少波

  

  2008年前8月,公路旅客周转量和货物周转量保持稳定增长,但增幅有所放缓,主要的影响因素是年初的雪灾以及五月份的地震灾害。从行业的发展来看,虽然上述这些外部因素会给行业带来消极影响,但是这种影响不会持续进行,行业稳定增长依然可期。

  收费公路行业的投资亮点在于其充沛的现金流和稳定的分红收益,在股票市场和宏观经济都有较大不确定性时,收费公路上市公司具有较好的防御性。我们认为,公路业的投资价值已经显现,维持行业“强于大市”的投资评级,根据股票获利率的高低,推荐现代投资和赣粤高速等个股。

  业绩可望保持稳定增长

  中央经济工作方针由年初的“双防”转变为下半年的“一保一控”,有利于下半年经济保持稳定增长。随着相关宏观调控政策的出台,我们认为全年经济增长8%的目标应该能够完成,宏观经济的良性发展对公路行业构成直接利好,预测全年旅客周转量有望保持9-12%的增长,货运周转量保持15-18%的增长。

  从增收的角度,收费公路上市公司的业绩增长有两个途径。一是内涵式增长,即现有路产收益的自然增长;二是外延式增长,即收购新的路产实现收益。新的《收费公路权益转让办法》的出台给了行业外延扩张的机会。

  现有路产的业绩增长取决于车流量的增长和费率的上涨。费率方面,由于收费标准由政府制定,预计短期内很难提升。可能显著提升实际费率的另一个途径是计重收费。从计重收费的实际实施时间来看,我们关注的重点公路类公司中,除了深高速(广东省外收费路段除外)和粤高速A以外,都已经实施计重收费。大多数公司实行计重收费政策均在2006年,其中最晚实行计重收费的公司是现代投资,开始的时间是2007年6月1日,计重收费“翘尾因素”的影响基本已经消失。

  由于新路的建设成本较高,培育期也要持续一段时间,所以上市公司通过收购成熟路产的收费权可以保证公司较快的实现外生性增长。目前大多数公路类上市公司的控股股东均为各省的交通集团,它们手中拥有大量的优质路产。在公路建设任务依然繁重的今天,控股股东通过向上市公司注入优质资产,可以筹集建设资金。另一方面,通过资产收购,上市公司也可以做大做强,实现“双赢”。股权分置改革时,皖通高速、中原高速、福建高速和山东高速的控股股东均做出支持上市公司收购集团优质资产的承诺。

  今年以来,多家上市公司进行了路产收购。粤高速于6月13日通过定向发行股票方式收购了146.55公里深汕西高速13年收费权,成渝高速于6月23日通过发行A股收购86.4公里成乐高速21年收费权,山东高速分别在7月23日和8月23日收购了52.2公里京福高速德齐北段13年收费权和39.07公里许昌至禹州高速29年收费权。

  2008年8月,交通运输部、发改委和财政部联合出台10月1日开始实施的《收费公路权益转让办法》(以下简称《办法》),为公路类上市公司通过对外并购做大做强提供了政策支持。《办法》的出台,有利于规范公路收费权转让,随着收费权转让的放开,公路类上市公司的外延式扩张将会趋于活跃,从而会给资本市场注入新的活力,带来更多的投资机会。

  成本控制提供利润保障

  从节支的角度,收费公路上市公司可以通过成本控制来达到增利的效果。

  由于收费标准不可控,公路类上市公司缺乏成本转嫁能力,在高通胀环境里,成本控制是否优良在某种程度上可以作为一个选股的指标。股权分置改革的成功实施,使各股东利益趋于一致,上市公司在成本控制方面会更有一番作为,福建高速和赣粤高速已经率先做出成本控制承诺,并且在过去的两年中圆满完成任务,我们相信,其他有责任的上市公司也会有相应举措,对行业构成利好。

  公路类上市公司的成本主要包括路产折旧、人员工资和维修支出。对成本控制的考察,我们关注两个财务指标,即主营业务毛利率和管理费用率,比较收费公路行业各上市公司,皖通高速、福建高速、楚天高速、赣粤高速和现代投资成本控制较为优良。

  此外,我们关注采用直线法计提折旧的上市公司,如皖通高速、山东高速和现代投资,保守的财务政策能够提高这些公司的毛利率。

  现金流充沛成投资亮点

  从近一年公路行业的运行情况来看,申万高速公路指数一直跟随上证综合指数,一方面是A股的系统性风险使然,另一方面,弱势行情中公路行业的防御性特征显现。从行业的发展来看,虽然一些外部因素(雪灾和地震)会给行业带来消极影响,但是这种影响不会持续进行,行业稳定增长依然可期。

  收费公路行业的投资亮点在于其充沛的现金流以及稳定的分红收益,在股票市场和宏观经济都有较大不确定性时,收费公路上市公司具有较好的防御性。我们用股票分红收益率(每股分红/股价)来衡量公路类公司的估值,目前各公司的分红收益率基本上均高于4.14%的一年期银行定期存款利率,我们认为公路业的投资价值已经显现,维持公路业“强于大市”的投资评级。

  我们预计,随着投资者的逐渐成熟,在不久的将来,A股市场的评判标准将和香港市场接轨,即以股票分红收益率作为选股的指标。根据股票获利率的高低,我们推荐收费公路行业内的现代投资和赣粤高速这两只个股。

  重点公司推荐

  现代投资(000900):公司拥有收费权益里程297公里,所属路段为全线贯通的京珠高速公路,为连接珠三角和华北的重要通道,车流量增长有保证。公司将路产收费权益计入无形资产,按直接线计提折旧,保守的财务政策有助于提升公司的营业毛利率。公司子公司湖南大有期货拥有金融期货投资资格,存在“期货”概念。

  我们预测公司08年和09年每股收益分别为1.653元/股和1.739元/股,9月23日公司股票收盘价为15.18元/股,对应的08年和09年动态市盈率分别为9.2倍和8.7倍,已经具有投资价值,给予“增持”的投资评级。

  赣粤高速(600269):公司拥有权益收费里程514公里(不含待建的51.535公里的彭湖高速),所属主要路段为连接珠三角和长三角的重要通道,车流量增长有保障。

  公司06年和07年圆满完成成本控制承诺,在不出现重大意外情况下,公司08年和09年的成本控制仍将优良。昌九高速改造完成,未来维护费用会减少。公司历年均享受财政补贴,预计2008年全年补贴额可达2.5亿,体现了政府对公司的支持。

  我们预测,公司08年和09年每股收益分别为0.916元/股和0.969元/股,9月23日公司股票收盘价为9.79元/股,对应的08年和09年动态市盈率分别为10.7倍和10.1倍,已经具有投资价值,给予“增持”的投资评级。



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