主题：从中国石化看正股与权证的投资机会

　我们认为中石化的股价未来存在一定的提升空间，至少在两年内达到行权价以上的概率应当是极大，这也就能保障中石化股票未来两年至少28.63%的涨幅，相当于年化收益率为13.41%。。

　　
　　在所有这些价外程度较大的权证中，中石化的正股更具投资价值。而对于价外程度较高的上海汽车正股，我们认为可以结合其基本面状况给予关注。

　　
　　我们建议主要关注杠杆率较高的权证，因为这样的权证在弱市中的价格可能因为杠杆特征被压低，而在出现反弹或快速上涨机会时，其杠杆效应能够助推权证出现较好的表现。从杠杆比率来看，中石化权证的杠杆比率为3.41倍，是目前认购权证中杠杆最高的品种。而从实际杠杆比率来看，则是武钢CWB1最高，为2.17倍。

　　
　　对于15-17元的中石化股价来说，其合理溢价率区间在50%-60%之间，对应的合理权证价格在2.16-2.91元。从石化CWB1的隐含波动率以及其理论价值来看，权证价格基本合理。在当前股价下，60%左右的溢价水平受到了其自身价值的支撑。

　　
　　从稳健的角度考虑，我们建议可以投资于中石化的正股，这样能获得较为安全的收益；从相对激进的角度考虑，如果预期中石化正股的反弹或者说上涨的速度能够较快，那么可以投资石化CWB1以博取最大的杠杆收益，权证部分的收益会是正股收益的2-2.5倍；从较为折中的角度考虑，可以通过中石化权证和中石化正股1:3.5比例的配置来实现当股价快速上涨时较纯粹投资正股更优的收益，而相比纯粹投资权证的风险则要小的多。

　　
　　此外，对于看好武钢股份的投资者，我们认为完全可以通过持有武钢CWB1来获得更好的杠杆收益。长期持有武钢权证的收益大约是正股收益的1.5-2倍左右。

　　
　　近期市场震荡导致大部分认购权证也随着正股一同下跌，而随着风险的逐渐释放，价值逐渐体现，权证与正股都会体现出一些投资机会。我们拟从两个方面来分析，一是从价内外程度看权证正股中存在的机会，另一个是从杠杆率和溢价率等角度看权证存在的机会。由于中石化权证在这两方面都具备考察的意义，我们在文中也将主要围绕中石化权证的情况进行分析。

　　
　　1.从价内外程度看权证正股的投资机会

　　
　　截止3月10日，价外程度最高的是上汽CWB1，价外程度达到39.4%，也就是股价需要上涨54.8%，方能与行权价持平。其次是深高CWB1和石化CWB1，价外程度分别为23.11%和22.26%。此外赣粤、中兴权证的价外程度也都在20%左右。

　　
　　如果我们从权证行权的角度考虑，这些已经有较大价外的认股权证在正股上可能正隐含着一些投资的机会。

　　
　　从中石化分离债的融资看权证行权

　　
　　从上市公司的角度来看，这些权证行权能为公司提供再次融资的机会。可分离债的好处就在于发行分离债的企业通过一次发行获得了两次融资的机会，一次是发行时债券融资部分，另一次就是权证部分在到行权日时通过行权来获得的二次融资机会。而基本上对于大部分分离债来说，这两次融资的规模大体相当。譬如，中石化债券部分融资300亿元，权证部分若全部行权则为298.152亿元。通过比较来看，几只价外程度较高的权证中，仅中兴通讯的权证融资是明显小于债券融资的。第一次债券融资是要偿付利息和本金的，而第二次行权融资仅仅是对公司的股本略有扩张，无须再付出任何成本。而一旦最终权证无法行权，相当于公司失去了二次融资的机会，其通过发行一次可分离债来实现二次融资的初衷也会就此夭折。

　　
　　
　　
　　我们首先来看中石化的融资投向，其发行债券部分的募集资金拟用于川气东送工程、天津和镇海的100万吨/年乙烯项目及偿还银行贷款；发行权证行权部分的募集资金拟用于天津和镇海的100万吨/年乙烯项目、武汉乙烯项目、偿还银行贷款或补充流动资金。发行债券部分的300亿元募集资金中有170亿元是投向川气东送工程，另外合计约90亿投向天津100万吨/年乙烯项目和镇海100万吨/年乙烯项目；而权证行权部分募集约300亿资金中约190亿投向天津和镇海的100万吨/年乙烯项目。从这个投向可以看出，公司在募集资金投向方面的侧重点是不一样的，债券部分融资是解决近期川气东送工程的资金需求，权证行权募集资金的大部分投向是未来较为需要资金的天津和镇海的乙烯项目，而这个资金如果能全部到位需在2年后。从资金需求的角度看，权证行权募集资金确实能为公司未来在这些大型项目上解决一大部分的资金缺口。

　　
　　假若到时权证无法行权，那么这部分资金就只能通过其他方式去筹措。公司一方面可以通过银行贷款或发行债券融资，另一方面可以通过增发融资。但这些融资形式大部分都需承担额外的发行费用，而银行贷款或者债券融资又会涉及到利息等融资成本以及偿付压力的问题。增发融资则可能会面临另一种情况，因为权证无法行权的前提是两年后股价的市场表现较为糟糕，无法超过行权价所致。而两年后的股价如果仍然低于行权价，那么这样的股价市场表现恐怕会对公司再次增发融资构成较大的压力。

　　
　　权证能否行权是否关乎中石化的企业形象

　　
　　当然我们也要认识到，中石化本身作为大型国企，在多渠道的融资上应当不会有很大的障碍。但作为上市公司乃至国有企业中的龙头公司来说，其发行的认股权证是否能顺利行权，并让投资于石化认购权证的投资者或是持有认购权证并期望通过行权获得中石化股份的投资者不至于损失殆尽，也是关乎公司自身形象的一个重要方面。

　　
　　中石化的估值预期有利于行权

　　
　　从Wind统计近期市场估值来看，普遍预期中石化的目标价格在25-30元的水平，而目前仅为15.3元，行权价在19.68元。从Wind统计分析师的盈利预测来看，07、08、09、10年的平均盈利预期分别为0.74、0.94、1.05和1.2元。按此预期，09年业绩会较07年提升40%左右。也就是说，即便我们假定当前的市盈率水平不变（以07年业绩预期估计为20倍左右），至09年股价仍有40%左右的提升预期，也就是到21.42元左右的水平，而权证行权期是在2010年的2月底，正是其公布09年业绩期间。

　　
　　事实上，中石化作为具备大石化产业链的大型国有企业，其抗风险能力相对较强，未来国家调整成品油价格的趋势以及对新油气储量的继续发现都会在更多方面提升公司的盈利水平和投资价值，因此公司未来的成长性仍是值得期待的。

　　
　　保障中石化行权的股票年化收益13.41%

　　
　　综合这些角度来看，我们认为中石化的股价未来存在一定的提升空间，至少在两年内达到行权价以上的概率应当是极大（在所有价外权证中比较也是如此），这也就能保障中石化股票未来两年至少28.63%的涨幅，相当于年化收益率为13.41%。

　　
　　深度价外的上汽CWB1，行权概率低于中石化

　　
　　而对于上汽CWB1这只价外程度最大的权证来说，其股价到行权价还有54.8%的涨幅，这个空间也已经是相当之大，年化收益率高达24%。作为上海汽车这样一个国内汽车行业的主要品牌来说，虽然公司如果保障权证行权可以像中石化那样一方面顾及企业形象，另一方面解决融资问题，但我们认为其保障行权的概率还是会较中石化要低，大致有以下几个方面。从Wind统计近期市场分析师的估值来看，普遍预期其合理价值在30元左右，而当前股价为17.72元，行权价为27.43元。其市场估值预期高出行权价铬的空间比中石化要小。并且上海汽车所处的汽车行业受经济周期波动的影响较大，上游原材料涨价以及销售端汽车市场价格压力都会对公司的盈利状况产生一定影响。此外，上海汽车上市公司在资本市场的影响力显然与中石化有着一定差距，而且其权证规模也较中石化小的多，这使得即便不能行权，其对市场造成的影响也不会如中石化那般显著。

　　
　　通过这些方面的比较，我们可以认为上海汽车权证的行权概率要低于中石化权证。目前，其权证高溢价也较大程度上限制了权证的投资机会，相比较来说，上海汽车的正股要比其权证更具投资价值。

　　
　　其余价外程度与中石化相当的权证在行权可能性上显然较中石化有一定劣势，因此综合这些方面来看，我们认为在所有这些价外程度较大的权证中，中石化的正股更具投资价值。而对于价外程度较高的上海汽车正股，我们认为可以结合其基本面状况给予关注。

　　
　　2.从溢价率和杠杆比率看权证投资价值

　　
　　我们建议主要关注杠杆率较高的权证，因为这样的权证在弱市中的价格可能因为杠杆特征被压低，而在出现反弹或快速上涨机会时，其杠杆效应能够助推权证出现较好的表现。从杠杆比率来看，中石化权证石化CWB1的杠杆比率为3.41倍，是目前认购权证中杠杆最高的品种。而从实际杠杆比率（实际杠杆比率是考虑权证价格对股价敏感性即Delta值情况下的杠杆比率）来看，则是武钢CWB1最高，为2.17倍。我们先主要分析一下中石化权证的情况。

　　
　　当前石化CWB1溢价合理区间50%-60%，对应权证价格2.16-2.91元对于当前中石化权证溢价率水平，考虑其不同正股价格所处的价内外程度、以及其规模等因素，我们对其溢价率的估计见表2。在15元的正股价格时，权证的溢价水平应当在60%左右，波动区间为55%-65%。随着正股价格的上涨，价外程度降低，溢价率水平也会随之降低（见下表阴影部分所示）。对于15-17元的中石化股价来说，其合理溢价率区间在50%-60%之间，对应的合理权证价格在2.16-2.91元。

　　
　　
　　
　　石化CWB1的溢价水平受到理论价值的支撑

　　
　　此外，我们考虑目前的石化CWB1的隐含波动率主要60%-70%之间波动，这个水平在相近价内外程度的权证中最低，而其正股的波动率为54%左右。隐含波动率与正股波动率比值仅为1.2左右。如果用3月10日收盘价估计其理论价值约为1.72元（以BS模型估计），市场价格仅比理论价值高30%，石化CWB1是当前所有价外认购权证中市场价格离理论价值最近的一个。因此，从石化CWB1的隐含波动率以及其理论价值来看，其价格是基本合理的。也就是说，在当前股价下，60%左右的溢价水平受到了其自身价值的支撑。

　　
　　对石化CWB1未来在不同时间不同股价下的价格情景分析顶点财经

　　
　　
　　
　　以上我们是假设溢价率随着到期时间临近呈现收敛状态，同时根据权证价内外程度不同，溢价率的程度也有差异，价内程度越高，溢价越低，甚至折价，价外程度越高，溢价率则越高。

　　
　　事实上，对于中石化权证来说，其目前的低价格、高杠杆特征可能导致在价外程度较高时呈现出高于我们以上假设的溢价水平，这种状况也与市场中一部分投机资金对低价高杠杆权证的关注程度相关。毕竟，中石化的这个特征在目前的认购权证市场上是较为稀缺的。

　　
　　投资石化CWB1未来的损益情况分析

　　
　　基于上面的权证价格情景分析，我们给出权证未来损益情景分析

　　
　　
　　
　　从权证的损益情况来看，权证表现出的杠杆特征非常明显。在未来三个月内，只要股价涨至17元以上，权证的收益就一定会优于正股，此外，在三个月内一旦出现股价涨至19元以上，权证部分的收益会是正股收益的2-2.5倍。同样，在6个月、9个月、12个月内以及到期时，正股价格只要能分别超过18元、20元、23元、28元，权证的收益都会优于正股。而到期时正股价格在24元以上时，持有权证才能保证盈亏平衡。不过如果股价出现较为悲观的情况，一旦在到期时仍低于行权价19.68元，权证就毫无价值，所有对石化权证的投资都将损失掉。因此单纯投资石化CWB1还是要面临一定风险的，除非投资者对正股的方向上有较大的把握。

　　
　　构建中石化权证与正股的组合投资分析

　　
　　考虑到权证本身的高风险特征，如果到期时，股价涨至与行权价相等，权证的价值也会变为零，即持有权证是百分之百的损失，但此时股票上确能获得一定收益。那么我们可以考虑构建一个权证与正股的组合，通过未来正股的上涨来弥补权证方面的损失。以15.3元的正股价为参考的话，我们可以用1:3.5的比例来配置中石化权证和中石化股票，即石化CWB1占组合的22.24%，中石化股票占组合的77.76%。通过这样的配置，当到期时，一旦出现股价与行权价相等的情况，该组合刚好能保证盈亏平衡。

　　
　　
　　
　　也就是，只要正股价格能够在3个月内涨至17元，6个月内涨至19元，9个月内涨至21元，1年内涨至23元，2年到期时涨至29元，那么组合的收益情况均要优于正股。反之，则组合表现劣于正股。此外，权证到期时，如果中石化正股价格在19.68元即行权价以上，就能保障该组合不受损失，即19.68元的股价为该组合到期时的盈亏平衡点。与上面单独持有权证的情况比较，该组合在损失一部分上涨杠杆效应的情况下，面临下跌的风险也要大大降低。

　　
　　关于中石化权证与正股的投资建议

　　
　　综上所述，从稳健的角度考虑，我们建议可以投资于中石化的正股，这样能获得较为安全的收益；从相对激进的角度考虑，如果预期中石化正股的反弹或者说上涨的速度能够较快，那么可以投资石化CWB1以博取最大的杠杆收益，权证部分的收益会是正股收益的2-2.5倍；从较为折中的角度考虑，可以通过中石化权证和中石化正股1:3.5比例的配置来实现当股价快速上涨时较纯粹投资正股更优的收益，而相比纯粹投资权证的风险则要小的多。

　　
　　武钢权证较正股有更好的杠杆收益

　　
　　我们接下来对杠杆率较高、溢价率较低的武钢CWB1做一分析。

　　
　　武钢权证的情况与中石化权证比较则有所不同，武钢CWB1目前是有一定的价内，而且溢价率基本在0左右徘徊，权证与正股的相关性较强。由于基本没有溢价，权证不会受溢价损耗的风险影响。此外，如果武钢股价上涨，价内程度提高，其折价空间就会相应扩大，折价空间扩大也会对权证的走势有一定抑制作用。从我们的情景分析来看，武钢权证的杠杆表现还是较为明显。只要未来股价上涨，长期持有权证都能获得高于正股的收益。长期持有武钢权证的收益大约是正股收益的1.5-2倍左右。不过股价如若继续下跌，权证的跌幅也会高于正股。

　　
　　根据Wind统计分析师对武钢股份的普遍价格预期在25-30元左右，从目前17元左右的股价来看，未来的成长空间也是值得期待。

　　
　　对于看好武钢股份的投资者，我们认为完全可以通过持有武钢CWB1来获得更好的杠杆收益。

　　
　　
　　
　　限售股解禁的影响

　　
　　中石化在08年10月10日和09年10月10日分别有5%以及65.84%的股改限售股解禁，并且均为大股东中石化集团的持股，由于大股东中石化集团要保障对中石化的绝对控制权，估计这两次解禁均不会对市场造成较大冲击。而武钢在未来一年的行权期内没有任何限售股解禁影响，因此，这两支权证的正股在面临限售股解禁的压力方面应当不大。


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