主题：汽车行业：买入具有长期核心竞争优势公司 荐6股


受国内宏观经济变化以及次贷危机的双重影响，汽车行业增长下降明显。

　　八月份，汽车行业实现销售62.9万辆，环比下降5.53%，并未出现如以往的由负转正的状况，而且同比下降了6.34%，这也是行业首次出现同比负增长。前八月，汽车行业同比增速由上半年的18..31%下降到13.94%。

　　赢利方面，未来行业赢利增长预计将呈现更为明显的趋缓特征，下半年主要体现为各类成本上涨的影响，而中期来看将是来自费用提高的影响。

　　行业利润率的拐点将出现在今年四季度或者明年一季度。

　　汽车板块估值已充分反映了未来行业景气性降低的预期，相对已低于市场平均，并已具有很高的安全边际。

　　周期型还是成长型？“买入”亦或是“等待”似乎都存在合理逻辑。

　　买入具有长期核心竞争优势以及具有价格安全边际的公司。

　　我们认为，具有长期核心竞争优势的公司不简单是拥有几款热销的产品和短期的高赢利特征，而是具有支撑其长期稳定增长的产品布局以及在其目标市场具有产品、渠道、品牌等综合竞争优势的公司，同时，公司的规模化能力、成本控制能力以及管理层的现代化运作、公司的规范化管理都是最主要考量指标。当前行业发展阶段，我们尤其关注公司的成本控制能力的体现，即公司是否具有保持其盈利能力稳定甚至提升的状况。综合比较分析，我们选出如下公司建议投资者关注。

　　重点推荐公司：福田汽车、宇通客车、福耀玻璃、上海汽车、一汽夏利、长安汽车。

受国内宏观经济变化以及次贷危机的双重影响，汽车行业增长下降明显。

　　我们在年初及下半年的投资策略报告中一直判断汽车行业在06年、07年快速增长的基础上将会呈现一定的拐点特征，增速由25%、22%降低到18%左右，个别细分行业甚至出现负的增长，按月度表现来看，这种增长的拐点可能出现在08年下半年。

　　实际上，从行业前八月的销量及其增长变化来看，这一状况特征已开始有所显现。八月份，汽车行业实现销售62.9万辆，环比下降5.53%，并未出现如以往的由负转正的状况，而且同比下降了6.34%，这也是行业首次出现同比负增长。前八月，汽车行业累计实现销量647.78万辆，同比增速也由上半年的18..31%下降到13.94%。

　　未来四个月行业增速目前来看要依赖于9、10月份受否能够呈现以往的“金九银十”的特征，如果这一特征不明显，全年行业增速将因此受到显著影响。但我们认为，9、10月份环比来看应该比前几月要好，同比增速也会呈现正的增长，只是增速可能不会太高，全年18%的增长预期目前来看应属于乐观预期了。原因是，第四季度增长较快的中重卡车以及轿车消费动力将有所降低，尽管大中客车等增长会有所提升，但由于规模较小，对整个行业的增长拉动也有限。另外，受宏观经济不确定性因素影响，特别是股市、房市的下跌所累，居民的消费潜力和投资意愿都将有所下降，将直接导致对乘用车以及商用车的需求减少。

细分行业表现有涨有降，交叉型乘用车增速相对上年有所提高，轻卡增速基本与上年持平，其余包括轿车、MPV和SUV以及大中客车、中重卡等增速均有不同程度下降。绝对增长上看，SUV、重卡、拌挂牵引车增速尽管有所下降，但依然维持较高水平。

赢利方面，未来行业赢利增长预计将呈现更为明显的趋缓特征，下半年主要体现为各类成本上涨的影响，而中期来看将是来自费用提高的影响。

　　由于行业销量增长与上市公司业绩增长具有显著的一致性特征，且后者的放大性特征更为明显（具体阐述可见08年及08年下半年行业投资策略报告），因此，如果说汽车企业进入新一轮业绩增速下降阶段的话，我们认为，目前这一阶段还刚刚开始。

这主要表现在，目前上市公司的业绩增长虽有所下降（上半年，上市公司营业收入、营业成本和营业利润平均增长分别为25.07%、27.55%和8.02%），但下降的主要影响因素还是来自于投资收益的下降，上半年，46家样本公司实现总投资收益约50.86亿元，对总营业利润的贡献度由07年的52.95%降低到49.73%左右，与上年同期相比增长只有0.2%，而投资收益的下降主要是由于上市公司交易性金融资产大幅下跌21.98%所致。

　　上半年，上市公司平均毛利润率由上年同期的16.33%下降到15.48%，显然下降程度并不高，这也同我们前期所预期的原材料成本上涨对上市公司成本的影响主要体现在下半年相一致。

　　费用方面，与营业收入相比，上市公司的期间费用受到前两年相对高投入所奠定的基础，相对增长并不明显。上半年，上市公司平均期间费用增长为23.72%，尽管高于07年的16%水平，但与上述营业收入、营业成本相比还是相当于增加了上市公司的盈利能力。所谓前两年奠定的基础，主要是随着上市公司前一轮产能项目的达产，各类摊销费用已获得一定释放。另外，上半年，各个公司新产品推出频率并不高，同时各项营销推广活动先期已经投入了，因此，本期此类费用增长并不明显，销售费用平均只增长了19.34%；管理费用尽管增长23.85%，与营业收入增长相当，但是，管理费用中资本支出项下列入当期损益的部分上半年也相对较多，比如上海汽车上半年13.75亿元开发性支出中就有约8.46亿元计入了当期的费用当中，占当期公司管理费用的31%左右，福田汽车的开发性支出中有约2.25亿元属于当期性损益，占公司管理费用的46%左右。因此，整体上，上半年费用的增长并未成为上市公司业绩增长降低的负面因素。

行业利润率的拐点将出现在今年四季度或者明年一季度。

　　一是前期原材料成本的上涨影响可能主要在下半年体现，二是上市公司前期相对较低的期间费用的增长也为未来弥补性投入提供可能，另外，从各主要公司新产品投放预期来看，下半年乃至明年一季度整个行业将迎来新一轮新产品投放期。上述这些因素，将是未来上市公司业绩增长放缓甚至下降的直接影响因素。

　　汽车板块估值已充分反映了未来行业景气性降低的预期，相对已低于市场平均，并已具有很高的安全边际。

　　目前，汽车类上市公司的平均PE已经达到11.5，PB达到2.0，香港分别为11和1.2，美国则分别为10和1.6。考虑到国内汽车类上市公司的成长性，显然，这一估值已经具有相对的优势。

实际上，考虑到行业的贝它值大小以及市场的资本成本预期，11.5倍的PE水平对于国内汽车类上市公司来说,其隐含的市场对行业的长期增长率预期只有10%左右,因此我们认为估值已相当合理。我们也对主要公司的隐含增长率进行了计算，发现10倍PE下的长安汽车市场对其未来的隐含增长率只有3.7%，而同样是10倍PE的上海汽车市场对其未来的隐含增长预期只有2%不到，7.1倍PE的福田汽车市场对其未来的隐含增长预期几乎为零，而中国重汽的隐含增长已为负值。从这一结果看，除非你相信未来这些龙头类汽车公司未来业绩不增长，甚至负增长，否则，现在的公司股价就是被低估的。显然，受股票市场大幅回调的影响，二级市场的投资者过于放大了对汽车行业赢利增长下降的这种预期，从而导致汽车类上市公司股价目前被过于低估。

　　周期型还是成长型？“买入”亦或是“等待”似乎都存在合理逻辑。

　　按照周期性行业的投资逻辑，目前似乎应该是我们看淡行业的时点，或者至少是需要等待，等待行业即将开始进入景气性周期时再行介入。但另一方面，目前国内股市的大幅下跌也为我们发现具有估值优势的公司提供了机会和可能，特别是那些具有核心竞争优势并具有抵抗行业景气性波动能力的公司可能达到了合理的买入价格，一些具有短期估值优势的公司也呈现出来。

　　我们认为，汽车行业增长除了具有前面阐述的周期性增长的特征外，从中长期来看，显然其还具有成长性行业的属性。保守预测，国内汽车行业未来三到五年甚至未来十年，年平均复合增长率CAGR可以维持在15-20%，个别优势企业CAGR可以保持在20%以上。因此，单纯的依据周期性行业的投资逻辑未必一定适用。

买入具有长期核心竞争优势以及具有价格安全边际的公司。

　　基于对行业及其利润增长的预期，我们继续坚持年初的“淡化行业、深挖个股”投资策略，同时考虑到08年内行业增长变化的特征，我们将前期投资策略进一步阐述为“买入具有长期核心竞争优势以及具有价格安全边际的公司”，从而兼顾到行业周期性景气下降的预期以及因市场下跌带来的阶段性机会和中长期买入机会。

　　我们认为，具有长期核心竞争优势的公司不简单是拥有几款热销的产品和短期的高赢利特征，而是具有支撑其长期稳定增长的产品布局以及在其目标市场具有产品、渠道、品牌等综合竞争优势的公司，同时，公司的规模化能力、成本控制能力以及管理层的现代化运作、公司的规范化管理都是最主要考量指标。当前行业发展阶段，我们尤其关注公司的成本控制能力的体现，即公司是否具有保持其盈利能力稳定甚至提升的状况。综合比较分析，我们选出如下公司建议投资者关注。

　　重点推荐公司：福田汽车、宇通客车、福耀玻璃、上海汽车、一汽夏利、长安汽车。

　　福田汽车。公司多元化产品具有抵抗行业景气性波动的能力，同时，我们看重的是公司盈利能力正在随着进一步规模化、加强运营效率以及改善产品结构等得到改善。成长性方面，可以预期的是公司到2010年营收可以达到800亿元左右，即使按目前1.5%的销售净利率计算，净利润也可达到12亿元。而支撑800亿元销售收入的资产规模（股东权益）对应的总股本在目前基础上大约再增长20%即可满足需求。因此，未来两到三年公司预期EPS考虑股本扩张可达到1.2元，按20倍合理PE估算，届时公司合理价格应在24元左右。

　　宇通客车。公司在大中客车行业具有相对垄断的竞争优势，市场份额可以保持稳定增长直至达到30%左右。同时国际市场的不断开拓也为公司中长期增长提供保障。另外，高市场份额也为公司减缓上游原材料成本上涨以及下游终端销售价格压力提供可能。总体，公司属于业绩稳定增长型公司，年均增长可以维持在15-20%之间，同时分红记录及水平良好，适合长期持有。风险在于公司非经常损益近年变化较大，市场短期套利压力较大。根据08年业绩预期，公司合理股价应为20元左右。

　　福耀玻璃。垄断性的竞争地位以及国际OEM市场份额的突破，能够使公司保持以历史平均20-30%左右的速度增长，产能的达产和扩张在不进行外部融资的基础上完全可以满足公司销售需求。同时公司资本性支出合理，业绩可以实现与销售的同步增长。另外，公司治理结构科学合理，分红预期具有吸引力，合理买入价格约为10元左右。

　　中航精机。公司在调角器业务方面具有垄断性竞争优势，同时国际市场正成为公司未来潜在增长空间。滑轨业务已开始成为公司新的利润增长点。公司未来业务增长具有行业背景支持和公司本身竞争优势的双重保障，属于稳定增长型公司。08年、09年预计收入增长分别可以达到40%和35%，净利润增长分别为21.21%和22.5%，预计可实现EPS分别为0.24元和0.30元。公司安全买入价格约为8元左右。

　　上海汽车。国内乘用车行业龙头企业，能够充分分享到乘用车特别是轿车行业的增长空间。所属上海大众、上海通用是轿车行业中最具竞争优势的企业之一，为公司带来的投资收益目前占到公司净利润的120%以上。尽管投资收益这部分我们预计可以维持年均15%左右的增长，但公司自主品牌发展约130亿元的资本性投入无疑会带来公司未来赢利能力的压力，同时这部分业务的增长预期我们尚无法找到可以完全放心的理由，尚无法给予长期推荐。但我们认为，公司2010年EPS达到1.1元应是保守预期，应可以保证公司现有权证按24元行权价格完全行权。因此，按公司目前不到7元股价，未来两年收益年复合增长率将超过50%。

　　一汽夏利。尽管公司目前相对估值显示股价依然较高，但我们认为公司目前60亿元左右市值尚不足以反映了来自一汽丰田投资收益部分的价值，07年，来自一汽丰田的投资收益有5.4亿，08年预计为6.8亿，年预期增长约25%，按15倍PE计算，仅该部分股权价值即可达到100亿元。公司价值的不确定性主要来自公司自身业务方面，我们认为其尽管依然亏损，但已呈现出向好态势包括新产品销量以及发动机业务升级改造完成等。即使不以赢利水平估价，按净资产来看，也应为16亿元左右（公司股东权益扣除长期股权投资后乘上1倍PB），折合增加股价约1元左右。综合计算即公司合理股价应为7.25元，相对当前3.5元股价应有一倍的上涨空间。

　　长安汽车。公司来自长福马、长安铃木以及江铃控股的投资收益未来将进入高增长时期，特别是长福马公司南京工厂的完全投产将有力带动其业绩的提升。我们认为公司当前93亿元公司市值尚不足以反映未来10亿元左右的投资收益的价值。同时，公司自身业务尽管依然亏损，看点不多，自主品牌轿车增长也尚需观望，但我们认为与上海汽车、一汽轿车相比，其自主品牌的发展更另人期待，其走出国门的战略已取得初步成效。按照与一汽夏利同样的估值方法，目前公司合理价格应为10元，相对当前4元股价应有一倍以上上涨空间。





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