主题：造纸包装业：前三季度业绩有望维持快速增长 关注3股

行业位于景气高点。今年前5个月，我国造纸及纸制品行业共实现营业收入2867.63亿元，同比增长27.79％，实现利润总额162.19亿元，同比增长45.38％。上半年，造纸包装行业41家公司，共实现收入405.97亿元，同比增长29.41％，实现归属母公司净利润285.06亿，同比增长43.47％。其中27家公司净利润去年实现增长，24家毛利率同比有所提高。

　　前三季度造纸包装板块上市公司业绩有望维持快速增长。造纸包装板块41家公司，目前有23家公布三季度业绩预告，其中预增13家，预盈4家，预平1家，预降3家，预亏2家。预计三季度造纸包装板块公司业绩依然可以维持较快增长，净利润增幅有望达到30％以上。主要由于行业受益于产品价格大幅上涨，节能减排淘汰落后产能，人民币升值降低进口原材料成本，奥运会刺激拉动需求四点，且三季度原材料价格较上半年有所稳定。

　　细分行业分化。文化纸受节能减排影响行业依然维持高度景气；白卡纸由于产能集中投放，景气度有所下滑；新闻纸与铜版纸由于奥运刺激因素消失，供大于求，面临窘境；箱板纸产能过剩，行业面临洗牌。

　　造纸包装行业目前有三大关注点。1）行业景气。目前造纸行业处于景气高点，一方面拥有全面造纸产品的行业龙头将继续享受行业景气，而另一方面由于一些子行业已开始分化，依然维持较高景气度的子行业将为生产此类产品的上市公司带来较高利润。如行业绝对龙头晨鸣纸业。2）林木资源价值提升。由于木材持续涨价，林木资源价值的不断提升，拥有林木资产的公司有着很大潜力。一方面“林纸一体化”使得该类公司对于上游原材料的掌控能力增强，在原材料价格日益高涨的环境下将获得成本优势，另一方面，随着国家林权体制的改革，使得林木资产的价值日益显现，如果国家对于私有林木砍伐的限制有所松动的话，将使此类企业表现出巨大的价值。如岳阳纸业。3）大股东增持。随着国家鼓励央企增持、回购上市公司股票，央企作为大股东的上市公司有望被增持。如中冶集团控制的美利纸业。

　　风险提示：原材料价格上涨依然是造纸包装行业最主要的风险；GDP增速放缓、奥运等短期刺激消失可能影响多个纸种的需求量增长；此外，由于行业本身对于资金的需求量很大，增持与回购都有着一定的难度。

　　1. 造纸包装行业总体运行状况分析

　　1.1造纸包装行业处于高景气周期

　　今年前5个月，我国造纸及纸制品行业共实现营业收入2867.63亿元，同比增长27.79％，实现利润总额162.19亿元，同比增长45.38％。收入与利润总额均有明显增长。这主要受益于产品价格大幅上涨，节能减排淘汰落后产能，人民币升值降低进口原材料成本，奥运会刺激拉动需求四点。

　　目前各纸品价格均有大幅上涨，其中成本推动是主要因素，供需关系改变则是涨价的序幕。造纸主要原料木浆与废纸由于需求的持续增长价格不断攀升，而我国造纸行业在07年并没有明显的提高产品价格，行业陷入了低谷。在进入了08年后，随着节能减排淘汰落后产能和奥运会刺激的拉动，各个纸品开始涨价。本次持续大半年的产品涨价，在人民币升值的利好下，涨幅超过了原材料涨价幅度，使得行业毛利率也有了明显的提升。截止5月，造纸及纸制品行业毛利率达到13.82％，同比上涨0.75个百分点，行业达到景气高点。

　　1.2造纸包装行业上市公司上半年业绩优异

　　今年上半年，造纸包装行业 41 家公司，共实现收入 405.97 亿元，同比增长29.41％，实现归属母公司净利润285.06亿，同比增长43.47％。其中27家公司净利润较去年实现增长，24家毛利率同比有所提高。

　　由上表我们可以看出，造纸包装板块上市公司盈利能力有着明显提高，除收入增加与毛利率提高外，期间费用率与所得税率的降低也使得净利润快速增长。此外板块内公司经营状况也有着明显的改善，经营活动产生的现金流净额同比增加了 280％。而资产负债率也有着明显的降低，降低了财务风险。

　　2. 三季度业绩展望与子行前景分析

　　2.1三季度公司仍将维持较快增长

　　造纸包装板块41家公司，目前有23家公布三季度业绩预告，其中预增13家，预盈4家，预平1家，预降3家，预亏2家。预计前三季度造纸包装板块公司业绩依然可以维持较快增长，净利润增幅有望达到30％以上。主要由于行业目前依然维持在一个较高的景气度，各种利好因素依然存在，且三季度原材料价格较上半年有所稳定。

　　2.2造纸包装各子行业分化

　　目前造纸包装行业处于高度景气周期，而未来不同子行业可能出现分化，一些纸种将无法保持此前的高度景气状态。

　　2.2.1文化纸依然将保持高度景气

　　由于受到节能减排，淘汰落后产能的影响，大量低档文化纸产能被关停，而新的环保标准限制了以往使用草浆制造的低档文化纸，而使得这部分产能难以补充。在低档文化纸供不应求的同时，中高档文化纸也将由于弥补不足的低档文化纸供给量而市场趋紧，未来仍会保持高度景气。

　　2.2.2白卡纸景气度将有所回落

　　白卡纸由于受到下游医药、食品等产业的拉动，需求量不断扩大。但今、明两年较多产能集中投产，将使得市场一时难以消化，出现供大于求的状况，白卡纸景气度将有所回落。此外，奶粉事件可能对于上游包装行业产生负面影响。

　　2.2.3新闻纸、铜版纸将重回供过于求尴尬局面

　　新闻纸、铜版纸市场本身供过于求，但由于受到奥运等短期利好因素刺激，需求激增，以及废纸大幅涨价成本推动，使得产品价格高涨，新闻纸与铜版纸成了当前最为景气的纸种。但随着奥运会的结束，加之成本继续推动涨价也缺乏动力，该两纸种将重新回到供过于求的局面，面临窘境。

　　2.2.4箱板纸、瓦楞纸行业面临洗牌

　　由于箱板纸、瓦楞纸产能近期集中释放，市场无法消化，面临原材料价格不断上涨的压力，产品无法有效提价，加上节能减排关停落后产能的政策指引，行业面临洗牌。

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　　3. 投资策略与重点公司

　　3.1行业景气、林业资源和大股东增持是三大关注点

　　目前造纸行业处于景气高点，一方面拥有全面造纸产品的行业龙头将继续享受行业景气，而另一方面由于一些子行业已开始分化，依然维持较高景气度的子行业，将为生产此类产品的上市公司带来较高利润。如行业绝对龙头晨鸣纸业。

　　除此之外，由于木材持续涨价，林木资源价值的不断提升，拥有林木资产的公司有着很大潜力。一方面“林纸一体化”使得该类公司对于上游原材料的掌控能力增强，在原材料价格日益高涨的环境下将获得成本优势，另一方面，随着国家林权体制的改革，使得林木资产的价值日益显现，如果国家对于私有林木砍伐的限制有所松动的话，将使此类企业表现出巨大的价值。如岳阳纸业。

　　目前，随着国家鼓励央企增持、回购上市公司股票，央企作为大股东的上市公司有望被增持。如中冶集团控制的美利纸业。

　　3.2重点公司

　　3.2.1晨鸣纸业——行业绝对龙头

　　公司是造纸行业的绝对龙头，产品全面，有造纸行业的缩影一称。今年上半年实现营业收入85.52亿元，同比增长25.81％，归属母公司净利润9.47亿元，同比增长143.60％，这主要受益于年产30万吨超压纸、吉林18万吨轻涂纸全面达产，以及各纸品的全线涨价，毛利率明显提升。公司前三季度业绩同比预增50％—100％。

　　晨鸣纸业具有持续稳定的发展动力，较强的抵御风险能力，符合新的《产业政策》对支持培养大型造纸企业的规划，“林纸一体化”建设也顺应造纸业的发展趋势，H股上市保证了“林纸一体化”建设的资金来源，适合于长期投资，它的真正看点不在于某项业务、某个题材，而在于它绝对的行业龙头地位与全面的产品结构。年产9.8万吨的办公废纸脱墨浆项目也已经在2008年1季度投入运行，下半年12万吨美术纸（实际为铜版纸）也将投产，新增产能将成为新的利润增长点。按H股上市后的最新股本，我们给予公司08、09年0.99元和1.21的盈利预测，维持“增持”评级。
3.2.2岳阳纸业——林木资产价值

　　公司上半年实现营业收入17.64亿元，同比增长37.12％，归属母公司所有者净利润1.23亿元，同比增长164.38％，这主要受益于公司根据市场需求调整产品结构，销量增加且价格大幅提升。前三季度业绩同比预增100％以上。

　　公司未来业绩的增长关键在于集团林业资产的注入，预计在09年将可以完成怀化项目的注入，这其中主要包括40万吨浆产能和14万公顷原料林项目。此外未来的新增产能还有09年下半年将投产的40万吨超压纸线，届时公司将拥有100万吨制纸产能、40 万吨浆产能。自产浆能力将完全满足生产需要，还可通过外售，获得大量收益。此外公司目前拥有98.59万亩的林地，随着林木价值的不断提高，公司的价值也不断上升。给予公司08、09年0.41元和0.55元的盈利预测，维持“增持”评级。

　　3.2.3美利纸业——央企控股

　　上半年，公司实现营业收入 6.87 亿元，同比增长 34.06％；归属母公司净利润4831.66万元，同比增长94.00％，这主要受益于公司与集团合资的浆纸公司白卡项目贡献的大量投资受益。前三季度业绩同比预增50％-100％。

　　公司是最早提出林纸一体化的企业，主要包括年产26万吨涂布白卡纸和15万吨涂布印刷纸生产线各一条，配套建设杨木化机浆30万吨、造纸原料林50万亩以及两台5万千瓦热电联产自备机组，但由于资金短缺，该项目一度停滞。如今随着集团资金的注入，白卡纸、杨木化机浆一期20万吨以及热电项目均已于今年投产。

　　美利纸业作为造纸包装板块内唯一的一家央企控股企业，一直受到其实际控制人中冶集团的关注。中冶集团曾表示将把美利纸业作为对外扩张的平台，以国际化手段对中冶旗下全球纸业资源进行整合；在与美利纸业合资进行林纸一体化项目建设中，集团又3次增资缓解美利纸业资金不足的危机；美利纸业大股东、中冶集团全资子公司中冶美利集团日前发行6亿元公司债用于林纸一体化项目和补充运营资金。目前国家鼓励央企增持回购上市公司股份，美利纸业有被增持的可能。我们给予公司 08、09年0.63元和0.92元的盈利预测，维持“增持”评级。

　　3.3风险提示

　　原材料价格上涨依然是造纸包装行业最主要的风险；GDP增速放缓、奥运等短期刺激消失可能影响多个纸种的需求量增长；此外，由于行业本身对于资金的需求量很大，增持与回购都有着一定的难度。



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