主题：权证季报：成交大幅萎缩 泡沫居高难下

一、市场基本情况

1、市场概况

3 季度没有权证到期，新上市的权证共有3 只，均集中在7 月上市，因此到9 月末，挂牌权证为19 只，比2 季度末增加了3 只。由图1 可以看出，权证市场挂牌数量在06 年年中达到最高的27 只以后出现了下降趋势，而去年前四个月呈现快速减少态势，去年5 月后挂牌权证数量一直在低水平上徘徊，但今年以来权证数量呈缓步回升态势，只有6 月份挂牌数量有所减少，目前和去年4 月的水平相当，今年前9 个月，新上市权证数量为12 只，已经超过去年全年新上市权证数量7 成，但考虑到去年新上市的权证数量极少，因此今年新上市的数量从市场供求角度看仍然显得远远不够。事实上，今年1 季度上市了6 只权证，而2、3 季度均只上市了3 只权证，尽管权证二级市场的泡沫非常大，但权证发行的速度有放缓迹象。

现有19 只权证全部都是认购权证，这是认沽权证全部谢幕以后的第1 个完整的交易季度，短期内也没有新认沽权证上市的迹象。19 只认购权证全部为股本权证，其中，作为股改对价的一部分而诞生的只有阿胶EJC1一只，其他权证则是通过上市公司发行分离交易可转债而派发的权证。目前，通过分离交易可转债派发的权证已占了认购权证的94.73%，通过发行分离交易可转债已成为权证市场增添新生力量的最主要途径。

9 月底权证市场的总流通市值为232.50 亿元，比2 季度末的255.49 亿元减少了9.00%。虽然3 季度新上市了3 只权证，但权证市场总流通市值比2 季度依然下降，其原因是权证价格的下跌。由于3 只新权证集中在7月份上市，因此尽管7 月的市场也出现下跌，但当月的总流通市值比6 月底有所上升，而8 月和9 月的前半个多月权证市场的总流通市值出现了较大幅度的下降，9 月中旬一度跌破200 亿元大关，创下了自2006 年11 月以来的权证总流通市值新低，但随后在大盘强劲反弹的带动下，权证市场的总流通市值急剧回升。

与去年同期相比，权证市场的总流通市值大幅下降了71.01%，这是权证市场重新启动以来连续6 个月出现总流通市值同比下降的情况，同比减少的原因一是认沽权证从市场中消失，二是认购权证的总流通市值同比也大幅减少了60.62%。

权证市场从去年9 月以后尽管有个别月份市值出现反弹，但总体的下降趋势非常明显，3 季度市场低谷时权证市场的流通市值还不到高峰时的四分之一。原来市值很高的五粮YGC1 和南航JTP1 等权证在到期后对权证总流通市值影响较大，新权证市值普遍不是很大，目前权证流通市值最大的为石化CWB1，9 月末的流通市值为47.72 亿元，与以往某些百亿元以上的权证相比显得很小。在市场不断下跌的背景下，权证的内在价值呈现不断减少的趋势，从而使其交易价格受到很大压制，对市值的增长自然带来很大的负面影响，而权证创设活动的终止也对市值的增长起到了较大的限制作用。

2、交易情况

由于云化CWB1 始终处于停牌状态，因此3 季度只有18 只权证有交易， 3 季度权证总交易量为5293.46 亿份，总成交金额为12181.74 亿元，总成交金额比2 季度下降了40.33%，比去年同期则大幅减少了57.91%，这是去年2 季度以来成交金额最低的一个季度。

和今年2 季度相比，3 季度成交金额的减少大部分来源于认沽权证的消失，认沽权证2 季度有5880 亿元的成交金额，而认购权证的成交金额则减少了16.20%；与去年同期相比，成交金额的减少则主要是由于认沽权证的成交金额的消失，去年2 季度认沽权证有高达1.4 万亿元的成交金额，认购权证的成交金额同比只减少了3.71%。

3 季度A 股市场的成交金额比2 季度出现了36.37%的大幅下降，权证市场的成交额的减少略大于A 股市场的成交金额减幅，考虑到此前的认沽权证交易异常活跃，认购权证的交易额减幅事实上非常温和。权证与A 股的成交金额之比则从2 季度的28.04%下降至26.30%，但仍然远高于历史平均19.46%的水平，因此3 季度权证的成交占比说明在整个证券市场中权证的被关注程度仍然处于很高的阶段，明显高于权证市场重新启动以来的平均水平。

事实上，今年2 月以来，权证与A 股的成交金额之比只有7 月份是低于历史平均水平的，7 月的成交占比拉低了3 季度的整体水平，但8 月和9 月权证与A 股的成交金额之比分别为29.48%和44.17%，9 月份的占比甚至明显超过了去年6、7 月份权证成交极度活跃的时期，这一点表明了在股票市场大幅下跌的背景下，虽然权证市场的成交金额也有减少，但依然得到了市场资金的倾斜，由于3 月以后权证市场的泡沫迅速上升，因此活跃在权证市场的主要是投机性资金，投机性资金的介入和坚守，保持了权证市场相对活跃的成交，同时也使权证市场越来越偏离其投资价值。

从成交的分布来看，9 月的成交远远超过前两个月，而9 月的成交又集中在9.19 救市以后，9 月最后一周的成交金额占了当月成交的55.2%，占了3 季度总成交金额的22.91%，显示了权证市场交易量在突发消息出现后巨大的爆发性增长能力。

二、认购权证走势回顾与收益分析

1、完整交易权证走势与收益

尽管3 季度末股票市场出现了大幅反弹，但整个季度大盘仍有较大的下跌，沪深300 指数下跌了19.63%，15 只3 季度完整交易的认购权证（即剔除停牌的云化CWB1 和7 月上市的3 只权证）全部下跌，平均跌幅为25.02%，对应的这15 只权证正股的平均涨幅为9.99%。可以看出，权证正股的走势明显强于大盘走势，但这15只权证3 季度的收益不仅明显低于相应正股的平均收益，也低于各主要指数的收益。

3 季度权证的跌幅基本上符合正股下跌所对应的权证理论跌幅，其结果是，权证的定价指标水平和2 季度末大致相当。

3 季度的行情大致可分为三个阶段，从7 月初至8 月19 日为第一阶段，在此阶段中，权证的走势明显弱于正股，如7 月股票市场在低位振荡整理，各主要指数均略有上涨，沪深300 指数微涨了0.48%，15 只完整交易的认购权证正股平均更有5.52%的涨幅，但认购权证却走势疲软，15 只权证7 月全部下跌，平均跌幅为15.91%，8 月的前半个多月，这种趋势继续保持，许多权证在8 月19 日创下了上市以来的新低。

8 月19 日至9 月18 日是第二阶段，在这一阶段中，尽管大盘仍然继续屡创新低，但大部分权证出现了走稳的迹象，虽然9 月18 日又有一些权证在上午大盘暴跌时又创出新低，但很快被拉回。8 月19 日以前权证下跌时的力度明显大于正股，而随后的反弹也远强于正股，而且正股反弹结束后权证的走势继续强于正股。这一阶段权证走势整体上较为活跃，独立的行情行情虽然持续时间较短，但此起彼伏，总体上小盘权证表现更为突出，尽管权证的定价普遍很高，但在投机性资金驱动下，短线有一定的利润空间。这一阶段的走势表明，权证市场的杀跌动力趋弱，并有部分资金进入权证市场，由于权证市场在低位时仅有200 亿元左右的流通市值，因此不大的资金介入就可能引起市场较大的波动。

9 月19 日以后的一个多星期是3 季度行情的第三阶段，在这一阶段中，伴随股票市场的暴涨，权证市场出现更为强劲的反弹走势，9 月19 日出现了历史上第一次全线涨停，9 月22 日继续大涨，但是严重高估的权证市场毕竟难以吸引更多的场外资金介入，9 月22 日，权证市场在高位已经显示了一定的压力，之后虽然认购权证的表现依然较为活跃，但上升的动力显著减弱，在主要大盘指数创出新高或逼近9 月22 日高点的情况下，权证在回调后的再度上升弱于正股的反弹势头，所有权证均离反弹高点有一定距离，从成交放出的天量也可以看出权证市场在激烈的躁动之后多空出现了较大的分歧。

2、新上市权证走势与收益分析

3 季度新上市的权证共有3 只，均集中在7 月上市，其中宝钢CWB1 和和葛洲CWB1 两权证是通过上市公司发行分离交易可转债而上市的认购权证，而阿胶EJC1 是作为股改对价的一部分而派发的，阿胶EJC1 是目前权证市场唯一的股改权证。

由于目前权证的挂牌数量很少，远远不能满足市场的需求，因此权证上市时的定位通常都很高，一般均有一到两个涨停，甚至出现3 个以上涨停。新权证始终是权证市场最活跃的分子之一，宝钢CWB1 和葛洲CWB1 分别出现了一个和两个涨停，但阿胶EJC1 由于绝对价格很高而不符合权证市场的投机偏好，上市首日就没有封住涨停价，并很快出现了负溢价率。

尽管由于这三只新权证上市后赶上大盘走势低迷，在涨停打开后，这三只新权证均没有出现继续上攻的独立行情，但宝钢CWB1 和葛洲CWB1 的表现仍然非常活跃，在市场出现机会时，低价新权证往往受到投机性资金格外关注，尤其是葛洲CWB1 表现非常引人注目，虽然交易日少于其他完整交易权证，但葛洲CWB1 是3 季度所有权证中换手率最高的，达到了117 倍，而宝钢CWB1 虽然流通盘很大，但换手率也较为靠前。

考虑到投资的可操作性和计算收益的客观性，新上市权证的投资成本以打开涨停后的收盘价为准。宝钢CWB1 和阿胶EJC1 从涨停打开后到9 月26 日为止的收益均低于相应正股的收益，跌幅明显大于相应正股在与其权证相同的交易时段内跌幅，但由于权证的杠杆效应，权证的跌幅小于正股下跌所对应的理论跌幅，因此权证的定价指标还有所提高，到9 月末时这两只权证的平均溢价率和隐含波动率均比打开涨停时明显上升。

而葛洲CWB1 在正股下跌15.85%的情况下逆势微涨，其结果同样是权证的定价指标的提高。从估值角度看，宝钢CWB1 和葛洲CWB1 的定位显然过高。7 月新上市的三只认购权证在涨停打开后的初始平均溢价率为48.17%，低于上半年上市的权证58.73%的平均水平，这主要是由于阿胶EJC1 上市后的溢价率很低而造成的，事实上，宝钢CWB1 和葛洲CWB1的初始平均溢价率定位均高于上半年上市的权证的平均溢价率水平。到9 月底，宝钢CWB1 和葛洲CWB1 的溢价率已经和市场平均水平基本接轨，而阿胶EJC1 因绝对价格很高，杠杆比例很低，不符合权证市场的投机偏好，同时其正股此前跌幅相对较小也压制了该权证炒作的想象空间，因此始终受到市场冷落。

三、目前权证的定价水平

截止9 月26 日，权证市场的平均隐含波动率和平均溢价率分别为162.68%和103.87%，比6 月底略低，主要是阿胶EJC1 的上市拉低了市场的平均定价指标，事实上，权证市场整体定价指标的水平和2 季度末大致相当。

目前权证市场的整体定价水平如表5 所示，表中数据计算使用的无风险收益率为一年期定期存款利息，计算理论价值使用的波动率为过去24 个月的正股波动率。

，9 月底权证的实际成交价格比理论价格平均高出8.55 倍，明显高于6 月底的6.62 倍，主要是随着剩余时间的减少，有些权证的理论价格有较大下跌，市场的定价显然处于非常“昂贵”的水平，市
场的泡沫化程度一目了然。

认购权证的平均溢价率在去年8 月下旬进入负值后， 9 月底重新恢复正值，之后虽然在某些时段上有短暂回落，但整个上升趋势非常明显。今年3 季度以来，虽然7 月份一度有所回落，但8 月份以后
再次呈现强劲的上升势头，9 月18 日更创出了历史最高点123.52%，此后在正股大涨的影响下，平均溢价率有所回落，到月底已回到了110%以下。由于9 月26 日权证的平均剩余时间为342 天，因此100%以上的平均溢价率意味着正股在未来不到一年内如平均能上涨100%以上，则现在买入权证可以达到盈亏平衡点。

认购权证的平均隐含波动率9 月底略低于6 月的历史最高点，但高于7 月和8 月底的水平，今年以前认购权证的平均隐含波动率的高点是由于认购权证数量过少而快到期权证的波动造成的平均隐含波动率水平失真而出现的，与今年以来高定价水平有很大差异。由于平均剩余时间的减少，因此在最近权证溢价率有所下降的情况下，隐含波动率较9 月中旬的最高点的降幅显得不如溢价率明显。

目前的认购权证定价指标处于历史上最高的区域，很显然权证整体上呈高度的泡沫化状态。按9 月26 日收盘价，处于停牌状态的云化CWB1 具有较大的负溢价率，但其重组后走势具有很大的不确定性，该权证及其正股停牌时间已经超过半年，其间大盘跌幅巨大；阿胶EJC1 定价处于合理区域，但其绝对价格很高，杠杆比例很低，也不符合权证市场的投机偏好，同时其正股此前跌幅相对较小也限制了该权证炒作的想象空间；马钢CWB1 由于剩余时间只有1个多月，定价偏高；武钢CWB1 溢价率和价外程度均呈增大之势，对一只只剩半年交易时间的权证而言定价高估。

钢钒GFC1 也有较大负溢价率，从负溢价率程度看，该权证在估值上虽具有明显的吸引力，但其正股因有现金选择权题材前期跌幅较小，正股比价上显得很高，因此权证的反弹想象空间受到较大限制。虽然公司已经否认其重组方案改变，而且作为攀钢钢钒重大资产重组现金选择权的第三方鞍山钢铁集团公司连续增持“攀钢系”旗下三只股票，已经公告买入了攀钢钢钒10%以上的股票，但由于重组尚未获得有关部门的批准，因此出现变数的可能依然存在，由于一旦重组失败，其正股与权证的价格下跌的空间较大，更为重要的是，如果重组的时间在权证行权之前，那么钢钒GFC1与正股间的套利关系就不存在，因此该权证出现较大的负溢价率是比较合理的，其定价事实上有很大的不确定性。值得注意的是，在钢钒GFC1 出现持续的负溢价率的情况下，鞍山钢铁集团公司并没有公告同时买入钢钒GFC1，在深交所公布的权证持有人（超过5%）名单中也没有出现鞍山钢铁集团公司。从降低现金支出的角度看，如果重组的时间放在权证行权之后，那么鞍山钢铁集团公司理应买入高负溢价率的权证。由于钢钒GFC1 的行权将在下月28 日开始，因此该公司的重组情况很可能在近期内明朗。

除上述权证以外的14 只权证定价均明显过高，目前这些权证平均价外程度为37.22%，平均溢价率达到137.14%，平均隐含波动率为190.52%，所有这些权证均为价外权证。在上述14 只权证中，溢价率超过300%的有1 只，溢价率在100%-200%之间的有10 只。如权证中价外程度最大达到74.71%的上汽CWB1，其溢价率高达343.02%，目前其盈亏平衡点为30.21 元，投资权证和投资股票差价收益相等的平衡点为51.44 元，而现在的股价只有6.82 元，换言之，从投资价值出发，只有股价在15 个月内能上涨6.54 倍以上时，投资上汽CWB1 才是优于投资其正股的选择，因此这类权证的定价水平呈现高度的泡沫化特征，重演以往认沽权证最终变成废纸的历史几成定局；另外，表现一直非常活跃的日照CWB1 将在11 月18 日迎来最后交易日，只剩下一个多月的交易时间，但目前溢价率仍有52.63%，隐含波动率近300%，盈亏平衡点为10.03 元，投资权证和投资股票差价收益相等的平衡点为12.84 元，而现在的股价只有6.57 元，而且价外程度还有7.2%，因此该权证从估值角度看其定价已经严重高估，未来一个多月的市场风险极大。

在平均意义上，如果正股和大盘同步上涨，那么目前盈亏平衡点对应的是不到一年内上证指数将超过4670 点，而此时持有正股已有一倍以上的收益；差价收益平衡点对应的是不到一年内上证指数将超过7718 点，即从投资角度出发，只有大盘在不到一年内能上涨至7718 点以上时，投资权证才是优于投资股票的选择。

四、权证市场展望

1、4 季度即将到期权证

4 季度将有三只权证到期，均在11 月迎来最后交易日。目前马钢CWB1 和钢钒GFC1 为深入价内权证，而日照CWB1 目前是价外权证，价内外程度为-7.2%。

2、4 季度权证挂牌数量将基本稳定

从即将上市的权证看，目前江西铜业（600362）68 亿元分离交易可转债已经于9 月22 日正式发行，预计10 月中旬上市的可能性较大；而四川长虹（600839）30 亿元分离交易可转债的发行已通过证监会发行审核委员会有条件审核通过（9 月8 日），10 月正式发行的可能性较大，年内完成上市应无悬念。

江西铜业分离交易可转债的票面利率最后确定为1%，申购中签率为1.2105%。票面利率定在1%的低限上完全在市场意料之中,但其申购中签率超过了今年2 月以后发行的所有分离交易可转债，其间发行规模为100 亿元的宝钢分离交易可转债的申购中签率是最高的，但仅为0.61%，这一结果意味着一级市场申购资金的减少或趋于谨慎。考虑到近期债券和权证市场的定价均非常高，由于网下机构申购者有5 倍的资金杠杆，因此江西铜业分离交易可转债可望给网下机构申购者提供极好的收益（相关分析参见即将推出的《江西铜业分离交易可转债上市定价报告》）。值得注意的是，江西铜业的原A 股无限售条件流通股股东仅认购了161,759 手，只占本次发行总量的2.38%，远低于原定的10.37%的比例，说明许多原A 股无限售条件流通股股东放弃了本次配售权利，这很可能是这些投资者受到资金限制无奈放弃或对分离交易可转债这个品种不够了解；与此同时，公司控股股东江西铜业集团公司认购了134 万手分离交易可转债，远远超过了发行前承诺的68 万手的认购数量。

去年以来通过发行分离交易可转债上市新的权证已经成为权证市场增添新成员的主要途径，从现已公布的发行分离交易可转债计划来看，该方式正成为越来越多的上市公司再融资的选择，除了上述两家公司外，目前另有19 家上市公司公布了发行分离债的计划。

这19 家已公布发行分离债计划的上市公司中， 17 家已得到股东大会批准，其余两家刚由董事会提出预案，10 月将提交股东大会审议。上述分离交易可转债目前均未有具体的发行和上市时间。有些公司的预案提出已有较长时间，如粤高速（000429）是在去年11 月提出的，距今已有10 个多月，而中国平安（601318）和民生银行（600016）也早在1 月份就提出了方案，距今也有8 个月以上。民生银行9 月22 日公告中国银监会已同意公司发行不超过150 亿元人民币的分离交易可转换公司债券，债券期限为10 年，该项债券发行所募集资金可按相关监管要求计入附属资本。

由于4 季度一共有3 只权证将要到期，因此按目前的上市进度，到4 季度末，权证挂牌数量预计将会保持基本稳定或有小幅上升。尽管通过发行分离交易可转债新上市的权证数量将会继续增加，但总体上在较长一段时间内挂牌数量仍然太少，因此权证定价偏高的局面将会持续。

3、定价水平重心下移将是主旋律

如前所述，认购权证具有高度的泡沫化特征，绝大部分处于严重高估的状态。因此在目前的定价水平下，从理性投资角度出发，投资者可考虑介入的权证非常有限，即使看好权证正股，选择正股进行投资往往是比权证更好的选择。目前过高的市场定位使权证市场未来的上升空间变得较为有限，并且缺乏杠杆投资的放大作用，而承受的市场风险却非常大，因此这些权证的投资价值很小，主要是一些短线的投机性机会。

目前认购权证的成交价格普遍高出其理论价值数倍，平均实际杠杆比例仅为0.93 倍，由于杠杆比例很低，而权证的溢价率和隐含波动率又很高，因此权证投资的魅力很难充分展现，这必然会影响未来市场认购权证对场外投资性资金的吸引能力。

虽然今年权证的挂牌数量取得了缓步回升，但权证过高的估值和有限的投机空间必然制约权证市场的交易，加上创设活动和交易极其活跃的认沽权证的消失，未来几个月的权证成交金额应低于今年9 月以前的平均月成交金额。截止9 月底，沪深两市的权证总成交金额为4.92 万亿元，比去年前3 季的6.5 万亿元有明显减少，从目前情况看，2008 年全年的成交金额可能在6.2 万亿-6.5 万亿元之间，和去年7.78 万亿元的成交金额相比将有明显下降。而随着许多权证剩余时间的减少，目前严重高估的权证市场的定价水平重心的下移将是市场的主旋律。

权证市场定价水平重心的下移程度在很大程度上取决于新权证的上市速度，7 月份3 只权证的集中上市对权证市场的整体定位产生了较明显的下拉作用。这是因为目前权证市场的总规模很小，一共只有200 多亿，而挂牌权证只有19 只，沉淀在权证市场中的资金规模并不大，因此当有新权证尤其是规模较大的权证上市时就容易对市场产生较大影响。

尽管权证市场整体上缺乏投资价值，但是由于权证交易T+0 的交易特点，并且没有印花税，因此权证的短线投机性机会相对较多。权证市场的高溢价在很大程度上是依赖于高换手所带来的流动性溢价来实现，相对股票市场而言，目前权证市场的成交量很大，换手率极高，预计未来权证市场的短线机仍会较多，但由于权证市场整体的泡沫化程度很高，因此存在着很大的市场风险，缺乏基本面支持的炒作行情毕竟很难有较长的持续性，后市继续上升空间有限。




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