主题：水务行业：营运能力决定企业价值 荐2股

我们的观点：

　　水资源先天不足、水质严重污染、用水效率低下以及水资源分布不均是造成我国缺水的主要原因。

　　缓解水资源危机对自来水行业的影响具有不确定性。一方面，水资源费的提高会限制自备水源的开采从而扩大对自来水的需求，供水价格的提高也会提升水企的盈利空间；但另一方面，节水技术与设备的推广、水价的提升又会降低用水量、抑止用户的用水需求。

　　污水处理行业迎来发展良机。缓解水资源危机必须治理水污染，我国“十一”五环保规划提出到2010年全国城市污水率达到70％、污水处理能力达到1亿吨/日。因此，未来3年行业年均增速将超过12％。

　　水价提升已是必然趋势，我们认为在构成水价的4个部分中，水资源费上调的可能性最大，然后是污水处理费和水利工程水价。而自来水供水价格的上升动力主要来自经营成本的压力，提升的迫切性相对较小。

　　行业评级：行业整体估值水平偏高。考虑到目前宏观经济景气下行，而水务行业盈利水平相对稳定、市场前景乐观、水价上升趋势明确，给予行业“谨慎推荐”的投资评级。

　　投资策略：投资水务企业的目的主要是获得稳定收益。因此，对水务企业而言，赢利性比成长性更重要，营运能力强的企业更具投资价值。短期关注水价改革可能带来的积极影响。

　　重点公司：合加资源和南海发展。

一、我国缺水的主要原因

1、资源性缺水的先天不足

水是世界上最宝贵的资源之一，在全球水资源中，海洋总储水量为13.38亿立方千米，占全球总水量的97.5%，淡水仅占总水量的2.5%。在这些淡水中，南北极和高山地区冰川及永冻土底冰的储水量约0.24亿立方千米，占淡水总量的69.5%；地下水约0.10亿立方千米，占30.1%；存在于地表和大气层中的水约13.38万立方千米，占0.4%。由于地下淡水非常分散，而且绝大部分埋藏很深，难以被利用。因此，人类较易利用的淡水资源仅占全球淡水资源的0.3%，占全球总储水量的十万分之七。根据《联合国世界水资源开发报告（Ⅱ）》，2005年，我国淡水资源总量为28300亿立方米，仅次于巴西、俄罗斯、美国、加拿大和印度尼西亚，名列世界第六位，淡水资源总量富。但是，由于我国人口众多，人均水资源量只有2140立方米，仅为世界平均水平的1/4、美国的1/5，排在世界第127位。而且，近两年我国淡水资源总量有所下降，2007年为24696亿立方米，人均水资源量只有1869立方米。按照国际公认的标准，人均水资源低于3000立方米为轻度缺水；人均水资源低于2000立方米为中度缺水；人均水资源低于1000立方米为重度缺水；人均水资源低于500立方米为极度缺水。我国已进入中度缺水行列。

2、水质被严重污染的后天破坏

随着经济的迅猛发展和城市化率的提高，我国废污水排放逐年递增趋势，其中多数未经处理就直接排入了江河湖海，造成大量水体被污染，大大加剧了水资源短缺的矛盾。根据环保部发布的《2007年中国环境状况公报》，我国七大水系总体为中度污染，近海岸总体为轻度污染，189个城市主要监测点的地下水质以良好至较差级为主，在开展浅层地下水水质监测的159个城市中，仍有16个城市监测点的地下水水质比06年下降，只有6个城市呈好转态势，其他基本稳定。长江、黄河、珠江、松花江、淮河、海河和辽河等七大水系197条河流407个断面中，Ⅰ～Ⅲ类、Ⅳ～Ⅴ类和劣Ⅴ类水质的断面比例分别为49.9％、26.5％和23.6％。其中珠江、长江总体水质良好，松花江为轻度污染，黄河、淮河为中度污染，辽河、海河为重度污染。28个国控重点湖（库）中，满足Ⅱ类水质的2个，占7.1％；Ⅲ类的6个，占21.4％；Ⅳ类的4个，占14.3％；Ⅴ类的5个，占17.9％；劣Ⅴ类的11个，占39.3％。主要污染指标为总氮和总磷，湖泊富营养化问题突出。

全国近岸海域一、二类海水比例为62.8%，比上年下降4.9个百分点；三类为11.8%，上升3.8个百分点；四类、劣四类为25.4%，上升1.1个百分点。四大海区近岸海域中，南海、黄海近岸海域水质良，渤海为轻度污染，东海为重度污染。属于劣Ⅴ类水质的水域，水污染严重、水体的使用功能基本丧失。

3、技术工艺落后与水价偏低导致用水浪费现象普遍

长期以来，我国水资源利用方式“粗放”、使用效率低下，与我国水资源短缺的状况形成强烈反差。

　　（1）技术及用水工艺落后导致用水效率低下

根据水利部统计，近几年我国农业每年灌溉用水量约3700亿立方米，占全国总用水量的67％左右。目前，我国大部分地区仍然采取传统的大水漫灌方式，至2007年，农业节水灌溉面积占有效灌溉面积的比例为40.7%，而一些发达国家节水灌溉面积比例已达80%以上；2007年我国灌溉水有效利用系数为0.47，发达国家则已达到0.7～0.8。

我国工业用水量约占全国总用水量的21％左右。2004年我国万元GDP（当年价）用水量为399立方米，约为世界平均水平的4倍；工业用水重复利用率约为60%～65%,而发达国家一般为80%～85%。

我国供水企业漏损率远远高于发达国家。2004年，建设部曾统计全国城市公共供水系统（自来水）的管网漏损率，平均达21.5％，有些城市的供水管网漏损率甚至接近或超过40%，而发达国家一般不超过10％。国务院发展研究中心课题组也曾将我国城市供水管网的漏损情况与其他国家进行比较，结果发现我国供水管网的单位漏水量是北欧国家的4.6倍。

（2）水价偏低，公众节水意识淡薄

尽管近几年我国各地已多次调高水价，但相对我国水资源短缺的现状，水价依然偏低。至2008年8月，我国城市居民用水综合水价平均约2.18元/立方米（其中污水处理费0.58元/立方米），按照水利部公布的城镇居民人均用水量212升/日计算，每人年均用水支出169元，仅占07年城镇居民人均可支配收入的1.2％，每人平均每天用水支出只需0.46元。显然，这样的价格水平难以发挥调节用水需求、培养节水意识的作用。

目前，北京是我国居民用水价格最高的城市，综合水价3.7元/立方米，而且，由于注重宣传教育，北京市民的节水意识也相对较强，但即使这样，2006年北京居民家庭节水器具的普及率也只有30%。

4、水资源分布不均加剧了我国北方地区缺水程度

在我国水资源地区分布中，长江流域及其以南地区国土面积占全国的36.5%，其水资源量占全国的81%；淮河流域及其以北地区的国土面积占全国的63.5%，其水资源量仅占全国水资源总量的19%。而且，由于自然环境以及高强度的人类活动的影响，这种不平衡有进一步加剧的趋势。据水利部统计，1997～2006年，全国年平均水资源总量为27786亿m3，比常年值仅偏多0.3%，其中北方六区偏少4.0%，而南方四区则偏多1.3%。

水资源地区分布不均使得我国北方一些地区如北京、天津、河北、山西、宁夏等省市的人均水资源量已低于人均500立方米的极度缺水线。此外，水资源时间上分布的不均匀也会引起丰水地区的季节性缺水。

水资源短缺不仅影响了人们的生活安全，也给工农业生产造成很大损失。据统计，全国有3.2亿人用水不安全、7000万人饮水困难，每年因缺水影响粮食产量150亿~200亿千克、影响工业产值2000多亿元，一些污染严重的河段已经鱼虾绝迹，渔业生产受到严重影响。可见，水资源危机已经制约了社会的可持续发展。

二、水资源危机给水务行业带来的商业机会

根据有关专家预计，2030年左右，我国人口将达到16亿，人均占有水资源量将比目前减少1/5；由于人口增长，2050年前，我国粮食产量要比现在增加1400亿公斤以上；未来20年，我国GDP将保持8％左右的增长速度；到本世纪中叶，我国城市化率将达到70％；这些都意味着对水资源需求的增加。一方面是水资源环境恶化、可用水资源供应的逐渐减少，另一方面却是人们对水资源需求的日益增加。面对日益加深的水资源危机，我们如何破解？

　　1、缓解水资源危机的主要措施及其蕴涵的商业机会

我国缺水的主要原因在于资源量少、污染严重、用水浪费以及水资源分布不均衡，因此，缓解水资源危机自然也应该从开源、节流、治污、平衡水资源分布等方面着手进行。

可见，水资源危机将会给相关设备制造、污水处理、给排水工程、水利工程建设等产业带来巨大的市场空间。据建设部估计，“十一五”期间，我国城镇的污水处理以及再生利用设施建设，将新增投资额3300多亿元人民币；在城市建设和老城区改造中，大批更新陈旧管网以及污水管网雨污分流改造，需要500亿元以上的投资；在南水北调中，光是中线、东线就需要3200亿元人民币的投资；此外还有水安全体系的建设、海水的淡化以及相应的水工程的建设投资金额。加起来，总投资将超过1万亿元人民币。相关设备与工程市场之巨大可见一斑。除了设备与工程产业，水资源危机也给水务营运行业提供了广阔的成长空间。

　　2、水务行业面临的商业机会

从广义上讲，水务产业链包括设备制造、工程施工、服务提供三种形态；从狭义上讲，水务行业只包括服务提供环节。我们通常所说的水务行业一般是就其狭义概念而言，主要指水务营运环节。在水务营运产业链上又有原水生产与供应、自来水的生产和供应、污水收集、污水处理、中水与再生水利用等多个产业环节。清华大学水业政策研究中心主任傅涛博士认为，服务业比例是水业产业成熟的标志，我国水服务业开放时间晚、程度低，且仍处在快速建设阶段，目前水服务业的比例仅为10-20%，而发达国家在60%以上。因此，我国水务行业未来市场前景广阔。

　　（1）自来水行业的市场前景

缓解水资源危机对自来水行业的不确定影响对自来水行业来说，解决水资源危机的措施对行业的影响并不十分不确定，一方面，水资源费的提高会限制自备水源的开采从而扩大对自来水的需求，供水价格的提高也会提升水企的盈利空间；但另一方面，节水技术与设备的推广、水价的提升又会降低用水量、抑止用户的用水需求。

但从用水总量上看，近10年第二产业用水和居民生活用水总体都呈现增长态势，其中第二产业2006年总用水量为1344亿立方米，比1997年增加223亿立方米，年均增长2.04％；居民生活用水2006年为695亿立方米，比1997年增加170亿立方米，年均增长率3.2％。

我国自来水行业已进入成熟阶段

2007年，我国城市自来水普及率已达93.8％、县城自来水普及率达81.2％；国务院发展研究中心课题组2008年的调查研究也表明：一般年份全国城市基本上可以保证供水需求；城市供水设施能力保证高峰日供水量尚有20%～50%的富余。因此，我国自来水行业已度过建设期，进入以服务业为主体的成熟阶段。

预计未来自来水行业总体需求将保持平稳增长态势

据估计，“十一五”期间，我国人口在庞大的基数上还将增加4%；经济总量将增长40%以上；城市化进程将加快，预计到2050年，城市化率将达到70％。从过去10年的经验数据看，我国居民用水增长速度远高于人口增长速度。1997-2006年间，居民生活用水从1997年525亿立方米增长到2006年的695亿立方米，增长32.5％，而同期我国人口增长率仅为5.66％。居民用水增长速度是人口增长速度的6倍。

我国《节水型社会建设“十一五”规划》提出：到2010年，单位GDP用水量比2005年降低20%以上；单位工业增加值用水量低于115立方米，比2005年降低30%以上；全国设市城市供水管网平均漏损率不超过15％，生活节水器具在城镇得到全面推广使用，北方缺水城市再生水利用率达到污水处理量的20％，南方沿海缺水城市达到5％～10％。随着我国各项节水措施的推进，单位GDP用水量、人均用水量将逐渐减少。但是，由于人口的增加、城市化的深入以及工业生产的增长，预计城市水务行业的总体需求将保持平稳增长状态，增长幅度将低于前10年2. 4%的水平。

　　（2）污水处理行业的市场前景

水资源危机为污水处理行业带来发展良机

水污染是造成我国水资源危机的主要原因，尽管我国近几年加大了治污力度，但效果并不明显。“十五”期间，我国制定的一些水污染治理指标没有按计划实现，其中化学需氧量仅减少2.1%，未完成削减10%的控制目标；淮河、海河、辽河、太湖、巢湖、滇池（以下简称“三河三湖”）等重点流域和区域的治理任务只完成计划目标的60%左右；全国26%的地表水国控（国家重点监控）断面劣于水环境V类标准，62%的断面达不到III类标准；流经城市90%的河段受到不同程度污染，75%的湖泊出现富营养化；许多河流的水生态功能严重失调；30%的重点城市饮用水源地水质达不到III类标准；近岸海域环境质量也不容乐观。由于我国水污染问题日益严重，《国家环境保护“十一五”规划》已把保障城乡人民饮水安全作为首要任务，将水污染治理作为“十一”五期间环境保护工作的重中之重，提出：“十一五”期间新增城市污水日处理能力4500万吨、再生水日利用能力680万吨，形成COD削减能力300万吨；到2010年，所有城市都要建设污水处理设施，城市污水处理率不低于70%，全国城市污水处理能力达到1亿吨/日；北方缺水城市再生水利用率达到污水处理量的20％，南方沿海缺水城市达到5％～10％；要不断提高城镇污水收集的能力和污水处理设施的运行效率，保证污水处理厂投入运行后的实际处理负荷在一年内不低于设计能力的60%，三年内不低于设计能力的75%。而且，建设部也要求全国城镇在普通水价上叠加8角钱污水处理费，所有自备水源用户都要开征污水处理费。可见，污水处理行业正面临难得的发展良机。

　　我国污水处理行业尚处于成长阶段

从历史数据看，我国污水处理行业近十几年来发展迅速。从1991年至2007年，我国城市污水处理厂数量从87家增加到883家，平均每年增加近50家污水处理厂；污水处理能力则由317万立方米/日增加到7138万立方米/日，增长了22.52倍，年复合增长率为21.52%；同时，城市污水处理率也由1991年的14.86%提高到2007年的62.80%。

从目前污水处理行业中服务业所占比重看，2007年，我国城市污水处理量为227亿吨，即使按照建设部提出的目标价每吨0.8元计算，年产值仅182亿元；而建设部估计“十一五”期间，我国城镇的污水处理设施建设投资额有3300多亿元，年均约660亿元；显然，目前服务业在污水处理行业整个产业链中所占比例较低，行业尚处于建设、成长阶段。

　　污水处理行业未来市场潜力巨大

1997-2006年，我国废污水排放量从584亿吨增长到731亿吨，增长25.17％，其中工业废水排放量增长22.67％、生活污水排放量增长30.48％，总排放量年均增长速度为2.53％。预计未来生活污水排放量的增长速度仍将超过工业废水排放量。

尽管过去十几年来城市污水处理行业发展迅速，但与实际需求比仍有很大差距。根据建设部的统计，至2005年末全国仍有248个城市没有建成污水处理厂，至少有30多个城市约50多座污水处理厂运行负荷率不足30％，或者根本没有运行。2006-2007年，全国新建污水处理厂为91座，因此，仍有相当一部分城市没有建成污水处理厂。而且，虽然至2007年末，我国城市污水处理率达到62.80％，但县城的城市污水处理率却只有22.60％。按照我国环境保护“十一五”规划提出的到2010年全国城市污水率达到70％、污水处理能力达到1亿吨/日的目标，近3年城市污水处理行业的年均增长速度将达到12％左右。除了城市污水处理外，根据国家“十一五”重点流域水污染防治战略规划，到2010年，“十一五”重点流域中南水北调东线、三峡库区及上游影响区、太湖流域、滇池流域城镇污水处理率要达到80%；淮河流域、巢湖流域达到75%；海河流域、辽河流域、松花江流域达到70%；黄河流域、珠江流域、长江中游达到60%以上。因此，随着未来污水排放量的增加、污水处理率的提高，再加上再生水回用市场，污水处理行业的市场空间将十分广阔。

　　（3）海水淡化的市场前景

地球上虽然淡水资源缺乏，但海水资源却极其丰富，占到全球总水量的97.5%。我国海岸线很长，若能充分利用海水资源将可有效缓解我国的水资源危机。但目前我国海水淡化水价在4-5元/吨左右，价格偏高，还难以调动投资者的积极性。我国《海水利用专项规划》中，计划到2020年日产250-300万吨海水淡化水，市场规模相对太小。

　　三、水价改革趋势及其对水务企业的影响

1、我国现行水价政策及水价改革趋势分析

（1）我国现行水价政策

我国城市供水实行分类水价。根据使用性质分为居民生活用水、工业用水、行政事业用水、经营服务用水、特种用水等五类。各类用水的终端水价则分为四部分：水资源费、水利工程供水价格、自来水供水价格和污水处理费。

　　水资源费，指向水行政主管部门所支付的水资源有偿使用费，征收标准由各地根据当地水资源的稀缺程度和使用情况确定，目的是为了合理配臵水资源，加强对水资源的保护。水资源费由国家收取，属于行政事业性收费。根据《关于推进水价改革促进节约用水保护水资源的通知》，各地区要综合考虑当地水资源状况、产业结构调整进展和企业承受能力，逐步提高水资源费征收标准，使城市供水公共管网覆盖范围内取用地下水的自备水费高于自来水价格。水利工程供水价，指供水经营者通过各种水利工程设施销售给用户的天然水价格，分为农业用水和非农业用水，农业用水是指由水利工程直接供应的粮食作物、经济作物用水和水产养殖用水；非农业用水是指由水利工程直接供应的工业、自来水厂、水力发电和其它用水。农业用水价格按补偿供水生产成本、费用的原则核定，不计利润和税金。非农业用水价格在补偿供水生产成本、费用和依法计税的基础上，按供水净资产计提利润，利润率按国内商业银行长期贷款利率加２至３个百分点确定。自来水供水水价，指自来水公司提供给用户的终端水价，根据我国有关政策，水资源费、水利工程供水价格和污水处理费均计入城市供水价格。自来水供水价格，按“补偿成本，合理盈利”的原则予以确定。供水企业合理盈利的平均水平应当是净资产利润率8-10％，具体的利润水平可根据不同的资金来源确定：主要靠政府投资的，企业净资产利润率不得高于6％；主要靠企业投资的，还贷期间净资产利润率不得高于12％，还贷期结束后，应按8-10％的平均净资产利润率核定。污水处理费，指为用户提供排水和污水处理服务而收取的费用。污水处理费计入城市供水价格,按照补偿设施运行维护成本，并合理盈利的原则核定。根据《关于推进城市污水、垃圾处理产业化发展的意见》，对社会资本投资的城市污水项目，可参照同期银行长期贷款利率的标准，设定投资回报参考标准。总体上，我国水价政策基本是按照“补偿成本，合理盈利”的原则予以确定，净资产利润率的参考标准在6％-12％之间。但从行业整体经营情况，大部分企业都没有达到此盈利水平，2007年，1999家国有（控股）水务企业合计实现利润总额为-4.13亿元，行业整体处于亏损状态。

　　（2）我国水价改革趋势分析

目前，我国终端水价和各部分水价都相对较低。至2008年8月，我国城市居民用水终端水价平均约2.18元/立方米，按照国家统计局公布的2007年城镇居民人均可支配收入计算，居民用水支出仅占可支配收入的1.2％。建设部的一项调查表明，水费支出占家庭收入的１％时，对人们的心理影响不大；占２％时，人们可以承受并开始关注水量；占2.5％时,人们才会考虑节水问题；达到5%时，对人们的生活才会产生较大影响；达到10%时，人们才会考虑水的重复利用。

从节约用水、合理利用水资源角度考虑，水价提升已是必然趋势。若将居民用水支出占可支配收入的比例提高至2.5％，我国水价将有超过100％的提升空间。那么，构成水价的四部分中哪部分价格提升的可能性更大、更迫切呢？从我国水资源危机产生的原因和现行定价政策来看，我们认为，水资源费上调的可能性最大，然后是污水处理费和水利工程水价，而由自来水公司分享的那部分供水价格的提升幅度及迫切性则相对较小。

就水资源费而言，我国尽管已普遍开征水资源费，但目前的征收标准仍然偏低，除北京、天津等少数地区水资源费标准超过１元／立方米外，其他各省水资源费整体水平都较低，大多都在几分钱左右。显然，这种价格水平没有体现水作为一种稀缺资源性商品的基本属性，不利于节约水资源。除了资源性缺水，我国水质性缺水更为严重。提高污水处理费是减轻水污染、有效保护水环境的有效措施。至2008年8月，我国城市居民生活用水污水处理费平均约0.58元/立方米，与建设部提出的0.80元/立方米的标准相比，还有近40％的提价幅度。从相对值看，我国污水处理费占总水价的比例平均约为26.6％，而美国自来水费中55％以上是污水处理费，英国水价中污水处理费也占到51％。与英美相比，我国污水处理费还有1倍以上的涨价空间。

水利工程方面，全国水利工程供水平均价格已从2002年的均0.032元/立方米上涨至2007年的0.1442元/立方米，上涨了3.5倍，但绝对水价仍然不高。由于以前我国水利工程水价极低，甚至是免费使用，造成资金缺乏，很多水库等水利工程设施老化失修。提高水利工程水价有利于筹集资金、吸引社会资金参与水利工程建设，从而缓解因水资源分布不均而引起的缺水现象。自来水供水方面，由于我国城市供水企业经营体制改革滞后，企业尚未真正成为产权清晰、权责统一、自负盈亏、自我发展的独立市场经济主体，普遍存在人员、机构臃肿，劳动生产率较低，城市管网老化、漏损率较高等问题，造成供水成本不断上升。因此，供水价格调整应在加强监督供水企业成本的基础上,综合考虑居民承受能力和物价指数等因素影响予以确定。相对于其他部分水价，自来水供水价格提升的不确定性较高，提价的动力主要来自经营成本的上升。但是，为减少浪费、促进节约用水，将会加快推行阶梯式水价、超计划超定额用水加价制度。总体而言，引入市场机制、提高价格水平是水价改革的大势所趋，水价改革也必然影响水务企业的经营与发展。

2、水价改革对不同类型水务企业的影响

对自来水供水企业而言，提高水资源费、水利工程水价和污水处理费将提高企业供水成本，造成终端水价被动提高，从而限制用户的用水需求；但是，实行阶梯式计量水价将有利于提升企业盈利空间。对污水处理企业而言，提高水资源费和水利工程水价对企业不够成影响，而提高污水处理费将使企业直接受益。目前，沪深两市共有9家水务上市公司，主营业务基本为自来水制售和污水处理，从各公司2008年半年报看，创业环保、中原环保和首创股份污水处理业务所占比重较大，污水处理收入占总收入的比例分别为84％、50％和42％；而洪城水业、南海发展、武汉控股和钱江水利则自来水业务的比重较高，占总收入的比例分别为92％、85％、66％和61％；只有城投控股以原水业务为主，并涉足部分排管工程业务，合加资源的主营业务则主要是固废处臵设备及工程业务，污水处理业务尚处于建设阶段，目前所占比重不高。

四、投资策略

1、营运能力强的公司更具投资价值

水务行业具有一定的公益性质，各国政府都控制着水务业的定价权，水价既要保证水企业合理的盈利水平、使其能维持扩大再生产能力，又必须让消费者有足够的承受能力消费水产品。因此，水务企业不可能获得过高的回报率。

从目前的定价政策看，我国确定的水务企业盈利水平通常为8－10％的净资产收益率，对于贷款投资的项目还贷期间的平均净资产收益率可以达到12％。但这并不等于政府保证每个企业都能获得8－10％的净资产收益率，管理经营能力较差的企业将不能获得平均收益水平，甚至可能出现亏损。只有营运能力强的公司才有可能为股东提供较高的收益水平，并为公司持续扩张提供持久的资金支持。水务行业的特点决定了水务企业的利润不可能以异常的速度增长，投资水务企业的目的主要是获得稳定收益。因此，对水务企业而言，赢利性比成长性更重要。从长远看，也只有营运能力强的公司才有可能获得更高的成长性。

　　2、短期关注价格改革进程

水价提升是水价改革的必然趋势。5月份以来，我国CPI指数持续回落，PPI指数虽在8月创出新高，但随着原油等各类原材料价格的回落及全球经济增速的放缓，PPI指数上行压力已大为缓解。这为理顺资源品的价格提供了机会。就水价改革而言，对污水处理企业影响最大的是污水处理费的提高。A股上市公司中，创业环保、中原环保和首创股份的污水处理业务收入占总收入的比重较大，绝对额也较高，2008年上半年三家公司的污水处理收入分别为4.14亿元、0.66亿元和3.05亿元。如果公司（子公司）所在地污水处理费提高，公司将直接受益。对自来水供水企业而言，水资源费、水利工程水价的提高将对企业经营产生负面影响。但是，由于行业整体处于亏损状态，考虑到能源、人力成本的上升以及行业再生产的需要，自来水供水价格仍然存在上涨可能。特别是，如果《城市供水定价成本监审办法（试行）》出台，供水企业成本核定将有据可依，因水价过低而导致盈利能力差的情况将大为减少。A股上市公司中，自来水经营规模较大的公司主要有首创股份、南海发展和钱江水利，08年上半年的营业收入分别为2.21亿元、1.66亿元和0.97亿元。

　　3、行业投资评级：谨慎推荐

从目前情况看，A股水务上市公司总体盈利能力不强，根据wind的数据，行业08年动态PE（算术平均）约25倍，整体估值水平偏高。考虑到目前宏观经济景气下行，而水务行业盈利水平相对稳定、市场前景乐观、水价上升趋势明确，给予行业“谨慎推荐”的投资评级。

五、重点公司点评

1、合加资源：盈利能力强，成长速度快

公司的发展战略是以城市水务投资运营为基石、以固废处臵工程系统集成为核心。2008年上半年，固废处臵工程系统集成业务实现收入占公司主营业务总收入的比例为89.79%，污水处理和自来水业务收入占公司主营业务总收入比例为10.21%。受益于固废处臵工程系统集成的丰厚回报，公司2007年净资产收益率达22.42%，08年上半年净资产收益率达11.34％。2005－2007年，公司净利润平均增幅73.49％，今年上半年净利润同比增长53.59％。公司盈利能力强，利润增长迅速。未来几年，随着我国环境保护力度的加强，公司有望继续保持快速成长态势。

公司今年7月完成增发，募集资金4.5亿元，主要投向环境资源设备研发、设计、制造基地建设项目。项目建成达产后，正常年份可实现销售收入6.83亿元、实现利润总额1.26亿元。由于对自来水业务营运经验不足，未来公司水务领域的发展重点是污水处理业务。目前公司污水处理项目包括荆门夏家湾污水处理厂、江西南昌象湖污水处理厂、包头市南郊污水处理厂和宜昌市污水处理厂，全部建成后处理能力可达80万吨/日。污水处理业务将成为公司重要利润增长点。公司主要风险在于:未来市场竞争可能加剧；公司应收帐款上升过快，08年上半年应收帐款占营业收入的比重高达152％，可能出现坏账风险。

　　2、南海发展：经营风格稳健，注重股东回报

公司是一家区域性水务企业，业务集中在佛山市南海区，主营自来水、污水处理和垃圾焚烧发电业务，其中自来水业务收入占总收入的比重约85％。公司经营风格稳健，自来水业务毛利率在一直稳居50％以上，处于行业领先水平；污水处理业务和垃圾焚烧发电业务的盈利能力也很强，08年上半年毛利率水平都接近50％。自上市以来，公司净资产收益率一直稳定在10％左右，反映出较强的营运能力。

　　由于自来水业务趋向饱和，公司近几年进军污水处理和垃圾焚烧发电领域，并取得快速发展。08年上半年，平洲污水处理厂二期扩建项目、丹灶横江污水处理厂和城区污水处理厂、松岗污水处理厂项目都已正式开工，并完成了垃圾焚烧发电业务二期项目的一系列开工前准备工作。

各项目的完工投产将为公司未来业绩增长提供保障

自2000年上市以来，公司已累计发放现金红利1.73元/股，分红率达60％，与美国等成熟市场上稳健型公司分红率的普遍水平相当，说明公司注重回馈股东。

公司主要风险：经营规模偏小、远期扩长能力堪忧。目前公司股价8.61元，PE（ttm）23倍，在行业内处于最低水平。





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