主题：五矿发展 2009年业绩将面临很大的不确定性

一、公司估值分析

（一）绝对估值分析- DCF模型

根据DCF模型，五矿发展(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)的估值为19.24元。

（二）分行业估值

贸易业务：贸易行业上市公司2008年平均动态PE为10-15倍。公司的贸易业务，包括钢铁贸易和原材料贸易，将直接受到钢铁行业调整的影响。公司完善的内部管理机制可增强公司的抗风险能力。我们给予10倍的PE。

冶炼业务：钢铁行业上市公司2008年平均动态PE为5-10倍。根据中钢协2007年统计，五矿营口的全员劳动生产率、人均产钢、工业经济效益综合指数等指标列国内同行业前三位。我们给予8倍的PE。

其它业务：其它业务主要包括物流、酒店和投资业务。物流业务将是公司新的利润增长点，酒店业务是公司长期稳定的收入来源，而投资业务是公司实施发展战略的重要手段。我们给予10倍的PE。

二、公司2008年业绩将创历史最好水平

2008年上半年公司实现营业收入601.77亿元，同比增长55.08%，实现净利润16.93亿元，同比增长173.86%，每股收益1.64元。这一业绩大大超出我们对公司中期每股收益1.25元的预期。目前钢铁行业下行压力逐步增大，公司表示将把风险防范放在各项工作的首位。我们预计公司2008年营业收入和净利润将同比增长27%和144%，创造历史最好水平。

1、钢铁贸易保持稳定增长

公司的钢铁贸易产品包括钢材和钢坯，其中钢材贸易额占80%以上。公司的钢铁贸易量一直保持相对稳定的状态。作为全国最大的钢铁贸易商，公司并不单纯追求业务规模，而是将重点放在通过ERP系统的实施和加工配送中心的建设来加强对钢铁贸易风险的控制上，减少市场价格波动对钢铁贸易业绩的影响。

公司2008年中期钢铁贸易收入同比增长47.79%。其中钢铁贸易毛利率（2.749%）与去年同期(2.746%)基本相同，钢铁贸易对公司毛利贡献的增长主要来自于价格上涨和贸易量增加。由于钢材平均价格同比上涨了大约30%，因此公司钢铁贸易量同比大约增长10-15%。8月以来钢材价格出现大幅调整，与年内高点相比回落了20-25%。国内钢材市场交易量持续低迷，因为对贸易商而言，即使是代理贸易（保证金比例一般为20%）也面临着较大的价格风险。我们预计下半年公司钢材贸易量将会下降，全年的贸易量将会与去年持平，维持在1100万吨左右，毛利率水平将会回落到2.40-2.50%。

2、原材料贸易依然是公司业绩成长的主要推动力

原材料贸易对公司毛利贡献受到价格上涨、贸易量增长和毛利率提高三个因素的推动。原材料贸易收入同比增长82.31%，而毛利率由去年同期的5.76%上升为8.50%，使得毛利同比增长169.05%，。随着公司于2008年2月完成对五矿营口的收购，冶炼成为公司业务的重要组成部分，对公司的毛利贡献比例由2007年的3.92%上升到2008年中期的26.44%。钢铁贸易的毛利贡献比例相应由35.97%下降为21.95%，而原材料贸易的比例却由48.43%小幅上升到49.12%，依然是公司业绩成长的主要推动力。

公司原材料贸易包括冶金原材料贸易和其它原材料贸易。冶金原材料主要是指铁矿砂、焦碳和煤炭。公司致力于成为国内有影响的冶金原材料供应商，通过不断控制上游资源来加强公司在钢铁流通行业的市场地位和抗风险能力。公司经营的原材料产品很多，就毛利贡献而言，铁矿砂和铁合金是其中最重要的产品。

预计2008年公司铁矿砂贸易量同比将增长35%，达到1350万吨。受国内钢铁行业增速趋缓和国际海运费大幅下降的影响，自2008年二季度以来，国内铁矿砂价格下降趋势明显，目前已出现了现货矿价格接近长协矿的情况。我们预计铁矿砂与钢价的向下互动趋势在短期内将难以改变。公司全年铁矿砂贸易的平均毛利率将会低于中期的水平，预计为4.00-4.10%。

2008年1月公司宣布对五矿湖铁的增资和对湖铁主要的经营性破产资产进行折价收购。湖铁具有年产30万吨铁合金的生产能力。公司还拥有五矿（贵州）铁合金公司，也具有年产30万吨铁合金的生产能力。公司发展铁合金的优势在于公司拥有的原料资源将会与铁合金生产产生协同效应。铁合金作为钢铁生产的添加剂，其需求增长是与钢铁生产的发展速度密切相关的。铁合金价格在经历了快速上扬后，目前也出现了回落。但铁合金生产会造成一定的污染，新建产能会受到国家严格的限制，因此在供给相对刚性的制约下，价格下滑的空间不会太大。预计公司2008年铁合金的贸易量在30-35万吨。

3、中厚板生产赢利水平下降

五矿营口2008年中期毛利率为12.23%，同比下降4.52%，这主要是原材料成本上升造成的。8月以来中厚板价格出现了大幅下降，中厚板生产商普遍面临着较大的经营压力。由于五矿营口2007年的全员劳动生产率、人均产钢、轧钢日历作业率、工业经济效益综合指数、人均利税、人均利润、人均工资收入、高炉利用系数等指标列国内同行业前三位，因此在行业内还是非常具有竞争力的。我们预计五矿营口2008年中厚板的销量为150-160万吨，平均毛利率为11%左右。

4、行情变化使公司面临存货减值风险

对贸易商而言，风险控制是基础。特别是当市场发生重大变化的时候，必须有效控制存货和应收账款的规模。公司存货规模增长较快，这是公司利用上半年钢材和冶金原材料价格呈现单边上扬趋势，加强了对货源的控制和储备。但下半年行情的变化使公司面临着较大的存货减值风险。尽管业务规模扩张较快，但公司应收账款一直保持比较稳定的水平，风险相对较小。

三、公司2009年业绩存在很大的不确定性

虽然公司2008年的业绩将创历史最好水平，但我们不能简单地认为相对于目前的股价，公司具有明显的估值优势。这是由于2009年公司业绩存在很大的不确定性。随着包括房地产、汽车、家电、造船等大多数钢材下游行业的增速放缓，钢铁行业的调整已经来临。这将对公司钢铁贸易、原材料贸易和钢铁冶炼等业务造成较大的影响。下面我们将分析公司2009年业绩的可能变化。

1、钢铁贸易的业绩风险主要是价格波动

虽然钢铁行业从2005至今经历了调整-高涨-调整的完整周期，但公司的钢铁贸易量一直处于较为稳定的状态。这一方面是由于公司与大中型钢铁生产商都有着长期的合作关系，另一方面是由于公司的经营战略由追求规模向追求效益转变，更注重风险的防范。因此我们预计公司2009年钢材和钢坯的贸易量将保持在2008年的水平。

2009年的钢铁价格将取决于下游需求和行业产能的变化，以及冶金原材料的价格走势。我们预计2009年的钢材和钢坯平均价格同比将下降5-10%。但这次钢铁行业的调整与2005年不同，更多是由于经济减速导致下游需求的下降，因此调整幅度和调整时间将更难以预测。我们预计公司钢铁贸易的毛利率将在1.50-1.70%。

2、原材料贸易业务影响因素更多

公司铁矿砂的贸易量一直保持稳步增长，这与公司对资源控制力的不断加强有关。但2009年铁矿砂的价格变数很多。首先是铁矿砂谈判的前景还不明朗。其次如果钢材价格下行，势必对铁矿砂的价格造成压力。公司铁矿砂的贸易量还与邯邢局的注入密切相关。在不考虑邯邢局的情况下，我们预计2009年铁矿砂的价格将同比下降15-20%，贸易量将下降10%左右，大约1200万吨。铁合金、焦碳和煤炭也面临同样的市场压力，我们预计价格也将同比下降15-20%。原材料贸易的毛利率将在5.40-5.50%。

3、五矿营口毛利率可能继续下滑

随着钢材价格的下移，钢厂的利润空间在不断缩小。2005-2006年钢材价格暴跌曾导致国内大中型钢厂亏损面达到38%。五矿营口生产的中厚板虽然属于中高端产品，经营效益指标居于行业前列，但赢利能力下降将不可避免。我们预计2009年五矿营口的平均毛利率将降到8-9%。

从上面的分析可以看出，公司2009年的业绩可能会有较大的变动范围。如果按照我们的假设，公司的每股收益将是1.43元。如果是比较乐观的假设，即产品价格平均下降5%，毛利率水平比我们的假设平均上升1%，公司的每股收益将是1.90元。如果是比较悲观的假设，即产品价格平均下降20%，毛利率水平比我们的假设平均下降1%，公司的每股收益将是1.01元。产品价格的变化，以及关联的业务毛利率的变化，都将对公司业绩产生显著的影响。因此我们将密切关注钢铁市场和公司经营的变化，对业绩预测进行调整。

四、影响公司业绩的其它两个因素

1、邯邢局的注入 邯邢局2007年实现收入26.55亿元，利润6.25亿元。邯邢局拥有铁矿石资源控制量5亿吨以上，具有年产铁矿石600万吨，铁精矿300万吨的生产能力，生产规模位居全国地下铁矿山的前列。邯邢局的战略目标是：力争“十一五”期间使资源控制量达到7亿吨以上；力争“十二五”期间铁矿石年产量达到1000万吨以上，铁精矿年产量达到500万吨以上。在2008年2月的配股说明书中，公司控股股东五矿集团承诺：在五矿发展本次再融资经股东大会批准后，积极推进包括邯邢局在内的其他黑色金属领域相关资产和业务的改制、重组等工作，在资产和业务符合注入上市公司的条件时实施以五矿发展为核心的黑色金属业务的整合。邯邢局的注入将加强公司的资源优势，从而巩固公司在钢铁流通领域的龙头地位。特别是在行业调整阶段，对公司业绩的支持将更为显著。由于公司表示邯邢局的注入并没有明确的时间表，我们将密切关注其进展。

2、宽厚板项目的投产

五矿营口正在筹建4300毫米特宽厚板轧机生产线，项目计划于2009年底建成投产。该项目投产后五矿营口将形成年产150万吨宽厚板的生产能力，能为我国的造船、机械设备、大型工程项目提供世界先进的产品。公司正积极推进项目建设以期提前投产。但由于全球经济减速造成海运市场景气度下降，造船行业的前景并不乐观。因此宽厚板项目对公司的利润贡献也存在一定的不确定性。

五、公司战略与竞争力分析

五矿发展是以钢铁、冶金原材料的贸易和生产为主，兼具物流、招标和投资业务的企业。公司目前正在稳步推进战略转型，以贸易为基础，向上下游业务延伸，努力把五矿发展建设成为国内领先的，具有国际竞争力和良好成长性的钢铁及冶金原材料流通服务企业。为确保战略目标的实现, 公司提出“聚焦钢铁主业，重点投资冶金原材料资源和钢铁营销网络，适度投资钢铁生产”的发展战略。五矿集团的资产注入承诺将大大提升公司的想象空间。




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