主题：天坛生物资产整合盈利提升

招商证券研究所张明芳葛岩
　　投资要点
　　●国家免疫规划直接扩大了计划免疫疫苗的市场需求，公司大股东中生集团作为我国最大疫苗生产供应商受益最大。
　　●“麻腮风三联疫苗”是国家投入资金额最大品种，作为独家国产供应商，“麻腮风三联疫苗”是公司未来三年主要利润增长点，其高额净利润率将带来显著利润贡献。
　　●公司与成都蓉生合并后，实际投浆量规模和血液制品销售规模将达到行业第一，预计公司2009年将新增1亿股左右，成都蓉生贡献每股收益0.08元。
　　●预计公司2008-2010年每股收益分别为0.27、0.42、0.61元。公司作为中生集团资产整合的唯一平台，长期投资价值明显。维持“强烈推荐”评级。
　　国家免疫规划(EPI)直接扩大了计划免疫疫苗的市场需求，间接拉动了有价疫苗的市场需求，整个疫苗行业值得长期看好，中生集团作为我国最大疫苗生产供应商，受益最大。2008年，在中央财政新一轮扩大计划免疫中，新进入的“麻风腮三联疫苗”和“无细胞百白破疫苗”等品种的招标价格和2007年之前市场化销售时的价格一样，几乎没有下降，不难看出是政府对长期作贡献企业的回馈。
　　“麻腮风三联疫苗”贡献劲增
　　目前天坛生物(600161)是国内独家生产“麻腮风三联疫苗”的企业。虽然中生集团旗下的上海生物制品研究所在继天坛生物之后，也获得了“麻腮风三联疫苗”的生产批件，但上生所没有生产。此外，受工艺壁垒影响，默克和史克两家进口“麻腮风三联疫苗”量较小。
　　“麻腮风三联疫苗”的毛利率超过90%，2007年我国政府将其列入计划免疫范畴，由中央财政计划免疫资金采购，各地CDC为儿童常规接种，同时预防麻疹、风疹和腮腺炎三种传染病。由于市场推广费用大大减少，营业费用率大大下降，其净利润率超过40%。公司“麻腮风三联疫苗”的市场销售目标2010年占据50%的市场份额。随着2008年“麻风腮三联疫苗”生产工艺已稳定，其产销量将快速增长。公司预计，2008年将生产销售100万人份，2009年产销量将达到500万人份，2010年将达到1600万人份目标。2009年和2010年分别实现销售收入1.5亿元和4.8亿元，约贡献净利润5200万元和1.8亿元。同时，麻风腮三联疫苗的售价和利润率远高于“麻风二联疫苗”，预计2008-2010年公司“麻腮风三联疫苗”+“麻风二联疫苗”合计产销量在2000万人份。
　　打造最大规模血液制品企业
　　公司已于6月25日公布了重大资产重组和定向增发预案公告。成都蓉生是我国血液制品行业GMP水准第一、盈利前三甲企业。我们测算，公司对成都蓉生换股、增资和收购完成后，将持有蓉生93%股权，中国科学器材进出口公司持有蓉生股份将下降到7%。天坛生物与成都蓉生合并后，其实际投浆量规模和血液制品销售规模将达到行业第一，2008年预计成都蓉生实际血浆投产量260-270吨，受四川地震影响，减少投浆量30吨左右。2009年和2010年投浆量将分别达到450吨和550吨，业内最高。
　　我们认为，由产品提价、打包销售和费用下降这三个驱动力导致的血液制品盈利高速增长时期业将结束，将转而进入稳健增长，血液制品未来价格将高位平台运行。在此前提条件下，谨慎预测成都蓉生2008年销售收入将达到2.5亿元，净利润规模将在4200万元左右，净利润率仅按17%预测。2009年，销售收入和净利润将分别达到3亿元和5000万元。天坛生物按93%控股比例并表，按摊薄后总股本5.88亿股测算，将贡献每股收益0.08元。如果成都蓉生的技术引进和对外合作方面取得进展，则2009年经营情况可能相对更乐观。
　　业绩预测和投资建议
　　“麻风腮三联疫苗”是主要利润增长点。我们把2008年业绩预测由原来每股收益0.25元提高到0.27元，销售收入和净利润将分别同比增长24%和28%；2009年，成都蓉生按93%控股比例纳入合并报表，合并销售收入和净利润将分别同比增长65%和84%，销售收入规模将达到10.8亿元，净利润规模将达到2.5亿元，预计公司实现每股收益0.42元；2010 年，预计“麻风腮三联疫苗”产销量将劲增到1600万人份，贡献销售收入4.8亿元和净利润1.8亿元，带动公司销售收入和净利润将分别同比增长31%和51%，实现每股收益0.62元。公司作为中生集团资产整合的唯一平台，收购长春祈健子公司是资产整合的第一步，收购成都蓉生是其迈出的第二步，长期投资价值明显。维持“强烈推荐”投资评级。



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