主题：吉林森工 投资价值取决于集团林业资产的注入

吉林森林工业股份有限公司的主营业务包括木材产品、人造板产品、实木复合地板三大业务板块。目前一半以上的业务收入来源于人造板产品。根据公司“十一五”规划，公司将继续坚持人造板主业，集中公司资源优势，做大做强刨花板，形成以人造板生产为主导，原木采伐和林区“三剩物”供应为基础的新型业务格局。按照这一规划，目前公司与集团之间正重新进行业务布局，如地板业务划给集团管理，并不再并表。

目前吉林森工进入该的刨花板的市场以东北和华北市场为主，当前至今后一定时期内，公司产品的市场销售区域仍将采取“稳定东北市场，控制华北市场，最终形成辐射全国的网络营销格局”。

一．林业资源优势明显

公司拥有丰富的林业资源(约500万亩，其中80%为天然林，20%为人工林)，原材料自给率达到40%；公司木材可采伐量由2006、2007年的18.58万立方米，回升到2008年20.2万立方米，预计2009年可采伐量将继续提高。

公司控股股东中国吉林森工工业集团有限责任公司(以下简称“森工集团”)下属林业局共拥有森林经营面积134.75万公顷，年采伐量89.3万立方米，优先供应公司生产，使公司原材料供应有保障，并降低了采购成本。森工集团最优质的资产就是这134.75万公顷的森林经营面积。在我国木材严重短缺和林业长期景气向上的大背景下，稀缺的林业资源具有长期投资价值，尤其是近期国家出台大小兴安岭天然林禁伐政策以及俄罗斯木材出口征收80%关税，将进一步加剧我国东北地区的木材紧缺。

公司与森工集团下属红石林业局签订了《森林资源采伐权租赁协议》，对红石林业局所辖林区进行采伐，公司按当年所采伐的原木总销售额的26%计算并支付租金，协议从1998年开始有效期40年。红石林业局现有森林经营面积29.9万公顷，森林覆盖率为92%，森林蓄积量为4334万立方米，占吉林省林木总蓄积量的11%。为保护森林资源和生态环境、减少对森林资源的砍伐和浪费、促进森林资源的可持续发展，国家从1998年开始实施“天然林保护工程”，森工企业采伐限额逐年降低。按照《国务院批转国家林业局关于各地区“十一五”期间年森林采伐限额审核意见的通知》(国发[2005]41号)要求，“十一五”期末，森工股份的木材产量要从“十五”期间的20.2万立方米调减到14.17万立方米。但近期随着吉林地区天然林生长量大于采伐量，“天保工程”取得阶段性成果，公司木材可采伐量由2006、2007年的18.58万立方米，回升到2008年20.2万立方米，预计2009年可采伐量将继续提高。

公司2005～2007年的木材产量分别为20.20万立方米、18.58万立方米、18.58万立方米，产销率分别为100.5%、100.2%和92.7%。2007年木材采伐板块实现营业收入2.25亿元，同比增长2.2%，营业毛利润1.12万元，同比增加18.01%，该板块毛利在公司营业毛利中的比重为31.74%。

二． 刨花板是公司加工业务的主要发展方向

人造板产业是公司的核心产业，产品主要包括刨花板和中密度板，目前公司刨花板产量和销售收入均位于国内同行业首位。2007年公司人造板产业实现收入8.15亿元，同比增长16.94％，占公司主营业务收入的53.37%，实现利润1.65亿元，占主营业务利润的46.94%。其中，刨花板收入约占公司人造板业务的88%，中密度板约占人造板业务的12%。

人造板的原料主要是树木的枝桠、“三剩物”。目前公司的原材料供应主要通过自身解决和通过向公司控股方森工集团购买，森工集团是全国森工行业四大企业集团之一，为公司的人造板加工业务提供了坚实的基础，采购价格略低于市场价格。公司在江苏、河北及广东的生产线，原材料从当地按市场价格采购。

公司人造板主要定位于中、高端产品，质量较好。自2005年以来，公司通过新建和收购方式，不断壮大生产规模，2006年4月，江苏分公司10万立方米刨花板生产线正式投产；2007年初公司控股的河北永清吉森爱丽思木业有限公司的3.5万立方米薄型刨花板生产线正式投产；2008年初新组建并控股了白山天成人造板有限责任公司，并进了1条3万立方米中密度生产线和1条3万立方米刨花板生产线。2008年6月，公司又控股广州吉连木业有限公司，并进2条1.8万立方米刨花板生产线。

截至2008年6月底，公司共拥有刨花板生产线10条，产能45.1万立方米，中密度板生产线2条，产能9万立方米。截至2007年底，公司人造板实际产量达50.4万立方米。

2007年“露水河牌”刨花板获得了“中国驰名商标”，同年12月举行的中国林业博览会上又被评为金奖。

公司按照“统一品牌形象、统一市场布局、统一营销渠道、统一准入机制”的原则，在北京、上海、广州、西安、沈阳等地建立了五大销售中心，形成了覆盖全国的营销网络。作为中国刨花板第一品牌，露水河刨花板销售主要集中东北、华北及华东地区，已成为利丰、曲美、世纪百强、东方百盛、猫王、强力、斯普丽、康洁、日本爱丽斯等多家公司的首选，并与曲美、意风、百强等19家企业签署了战略联盟合作协议，客户比较稳定。公司销售大多采用先付款后给货的方式，规避了结算风险。

但值得关注的是，近期随着国家林业产业政策调整，俄罗斯木材出口关税提高等因素，公司及周边地木质原料的价格持续上涨。另外，公司所需的化工材料、煤炭、电力等原燃料价格也保持上涨趋势，因此，公司面临的成本上升压力加大，盈利空间受到一定影响。此外，人造板处于完全竞争的市场环境，来自国内外企业的竞争压力不容忽视；公司原料及产品主要依靠铁路运输，方式比较单一，抵御突发事件能力较弱。

三．实木复合地板：逐步退出

吉林森工地板业务主要通过下属子公司金桥集团经营，产品包括实木复合地板和强化木地板两类，目前设计产能分别为400万平方米/年和600万平方米/年。2007年，公司实木复合地板和强化木地板销量分别为243万平方米和81.2万平方米，地板营业收入为3.76亿元，同比增长37.84%，地板业务在公司收入和营业毛利润中的比重分别为24.60%和14.94%。产品目前80%出口。由于2007年1月1日起实木复合地板出口退税被取消以及国际上一些国家对国内出口木地板进行反倾销等因素，公司实木复合地板业务的盈利能力下降。另外，公司强化木地板目前主要为贴牌生产。

2008年4月，公司同意森工集团以其控股子公司吉林新合木业有限责任公司96%股权增资金桥集团，增资完成后，吉林森工对其持股比例降至9.25%，不再将其纳入合并报表。

四． 集团林业资产注入存在可能性

森工集团的前身是中国吉林森林工业(集团)总公司，是经国家计委、体改委、经贸委[计规划(1993)2093号文件]批准，于1994年3月2日在国家工商行政管理总局注册成立的国家首批57户大型试点企业集团、520户国家重点企业和吉林省十大企业集团之一，为国有资本运营机构。2006年5月吉林森林工业(集团)总公司改制，以净资产50554万元作为新公司注册资本。股本结构设定为：吉林省国资委持有国有股总额32,860万元，占总股本的65%；工会持股总额17,694万元，占总股本的35%。截至2007 年底，集团持有森工股份14273.5万股，占总股本的45.97%。

截至2007年底，集团总资产51.49亿元，所有者权益18.25亿元(含少数股东权益)，总负债33.24亿元，资产负债率为64.55%。2007年集团实现销售收入34.60亿元，利润总额1.61亿元，净利润1.46亿元，经营活动产生的净现金流2.34亿元。

吉林森工一个多月前发布公告，其控股母公司森工集团与中国林业集团公司在长春签署增资参股协议，约定中林集团以人民币1亿元及其所属雷州林业局部分经营性、资源性资产增资森工集团，增资后，森工集团拟定总股本为80000万元，股本比例初步定为：吉林省国资委占45%左右；中林集团占30%左右；森工集团员工占25%左右。

森工集团下属林业局本来就拥有森林经营面积134.75万公顷，年采伐量89.3万立方米，再加上雷州林业局的80万亩人工林，森工集团的林业资产一旦注入，将从根本上改善吉林森工的业务结构和盈利水平。由于吉林森工早在2006年就已经完成改制，所以其资产注入或与上市公司间的资产重组并不存在大的制度障碍。将地板业务剥离出上市公司或许就是整体重组的一部分。

五． 公司盈利能力分析

在刨花板产能不断扩张的同时，近三年公司主营业务收入得到稳定增长，年复合增长率为14.38%，2007年公司实现营业收入15.68亿元，其中主营业务收入15.27亿元，同比增长17.29%。2007年公司营业毛利率为22.39%，其中主营业务毛利率为23.02%，同比增长0.14个百分点。2008年一季度，公司实现营业收入3.67亿元，营业毛利率为21.97%。

从收入构成看，人造板板块是公司销售收入最主要的来源，随着人造板产能的稳定扩张，近三年公司该板块收入水平得到平稳增长，年复合增长率为18.08%，2007年公司人造板板块实现收入8.15亿元，占主营业务收入的比重为53.37%。近三年公司木材产品收入较为稳定，2007年木材产品实现收入2.25亿元，占主营业务收入的比重为14.75%。2007年地板产品实现收入3.76亿元，占主营业务收入的24.60%。此外，2007年林化产品(主要为胶粘剂)实现收入0.70亿元。

在毛利率方面，受枝桠材价格上涨影响，2007年公司人造板和地板毛利率分别较上年下降0.85和0.26个百分点，降至20.25%和13.99%；公司木材销售方面近三年一直保持较高盈利水平，2007年该板块毛利率为9.55%，同比提高6.64个百分点；公司胶粘剂板块与吉林大学保持良好合作关系，产品的技术附加值不断提高，近三年该板块毛利率呈现逐年增长趋势，2007年达到22.67%。在主营业务毛利润方面，2007年木材板块营业毛利润占主营业务毛利润的比重为31.74%，未来该部分利润将继续保持稳定；人造板板块毛利润占比为46.94%；地板板块毛利润占比为14.94%；胶粘剂板块毛利润占比为4.49%。

目前公司多元化的产业格局正在不断调整中，木材板块方面2007年公司木材可采量为18.58万立方米，2008年略有提高，增至20.2万立方米，受国家林业政策影响，预计未来该板块收入和利润将保持稳定。人造板方面，随着公司人造板生产线产能的稳定扩张，该板块将成为公司营业收入和营业利润增长的主要动力。2008年4月公司地板板块已不再纳入公司合并范围。

受生产经营规模扩张影响，近三年公司营业费用和管理费用呈现逐年上涨趋势，2007年分别达到1.38亿元和1.55亿元。财务费用受利率上升、人民币升值等因素影响2007年较2006年提高81.98%，达到0.40亿元。但总体看2005～2007年公司期间费用在收入中的占比比较稳定，分别为20.13%、20.73%和21.81%。

2007年公司子公司金桥集团计提2440.12万元的存货跌价准备，进出口分公司全额计提坏账准备及改制支出 1205万元，此外2007年木材减产对利润的影响金额为972万元，这些非经常性影响因素导致公司2007年营业利润大幅降低至-56.03万元，较2006年下降2557万元。2005——2007年公司利润总额分别为0.85亿元、0.70亿元和0.45亿元，呈现逐年下降趋势。利润总额主要由营业利润和补贴收入贡献，2007年由于公司计提的准备金较多使得营业利润为-0.56亿元，致使公司利润总额较上年减少0.25亿元。此外，公司营业外收入对利润总额的贡献较大，2007年公司营业外收入为0.49亿元，主要由于公司属于以三剩物和次小薪材为原料生产加工产品的企业，享受国家增值税即征即退政策，2007年该部分形成补贴收入0.48亿元。2007年公司实现投资收益0.22亿元，是2006年的4.72倍，主要为公司一级市场股票申购投资收益。另外，根据《财政部、国家税务总局关于林业税收政策问题的通知》，自2001年1月1日起，公司林木产品初加工取得的所得暂免征收企业所得税。

综合上述分析，随着公司人造板产能的稳定扩张，预计未来一段时期公司主营业务收入将保持平稳增长；凭借“露水河”牌刨花板较高的品质和市场地位及公司较多的林地资源，公司盈利能力保持较高水平。此外，作为森工产品制造企业，公司将继续享有增资税、所得税等税收优惠政策。

但目前木材及枝桠材价格的不断上涨以及燃料动力和人工成本的上升将成为影响公司毛利率的不利因素。

六． 风险因素

　 行业竞争加剧的风险。人造板行业竞争日趋激烈，尤其是行业内厂商不断扩大规模、竞争进入白热化阶段，给公司带来行业竞争压力。

　 成本上涨的风险。木材、煤炭、电力、运输及化工原料价格高位运行，对公司成本产生一定的影响。

　 抵御突发事件的风险。公司主要靠铁路运输原材料及产品，运输方式较为单一，如遇铁路突发事件不能运输，对公司生产和销售有较大影响；控股股东下属林业局若发生森林火灾等重大突发事件，则将对公司原木收入以及原材料供应产生较大影响。

　 债务风险。公司债务结构不尽合理，公司付息债务主要为短期债务，使公司在从紧的宏观货币政策下存在一定的流动性风险。

七． 投资建议

关键假设：

1．公司林木产品初加工取得的所得继续暂免征收企业所得税。

2．以三剩物和次小薪材为原料生产加工产品的企业，继续享受国家增值税即征即退政策。

3．枝桠材价格及木材价格2008年上涨10%，2009——2010年每年上涨5%。由于公司40%原料自给，而且集团在本地原料市场享有一定的定价权，我们认为公司的原料来源和原料价格是可控的。

4．公司刨花板已于今年6月提价6元/张，提价幅度约7%。我们假设每年公司刨花板的提价能基本抵消原料价格上涨导致的成本增加。

5.公司的采伐指标未来三年维持不变，维持2008年20.2万立方米，比2007年增加8.7%。

6．在集团资产注入或与上市公司间的资产重组取得实质性结果前，我们假设公司的产能基本维持不变。

我们预测公司2008——2010年公司的税后利润分别为7115万元、8182万元、9655万元。按31050万股的总股本计算，公司未来三年的EPS分别为0.23元、0.26元和0.31元。按目前6.07元的股价，2008年的动态市盈率为26倍。基于中国林业的长期景气，我们给予该公司30倍的估值，则目前该公司的合理价值约为7元。所以我们暂时给予“持有”的投资评级。但建议投资者密切关注集团与上市公司之间的资产重组进展。



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