主题：桂冠电力 08年业绩下滑 未来仍可期待

桂冠电力——第二大水电上市公司

   桂冠电力成立于1992 年，是全国第一家以股份制形式筹集资金进行大中型水电站建设的企业，2000 年在上海证券交易所上市。公司目前是中国第二大水电上市公司，拥有红水河流域的平班、大化、百龙滩、乐滩，四川的天龙湖、金龙潭水电站和广西合山火电厂，可控装机容量为278.3万千瓦。公司的控股股东是中国大唐集团公司，持有公司45.53%的股权。

   其中，平班、大化、百龙滩、乐滩电站全部位于红水河广西境内，分别为红水河的第3、6、7、8 级电站。

   另外，桂冠电力还拥有火电公司桂冠合山60%的股权。目前，桂冠合山拥有2*33 万千瓦机组和1*11 万千瓦老机组。桂冠合山公司原有火电机组2*33 万千瓦，并租赁中国国电集团#4-#8 机组共46 万千瓦。2007 年，为解决合山电厂一厂两制问题，公司和国电集团达成协议，桂冠电力以50730.49 万元一次性购买租赁资产。由于#4-#8 机组属于应当关停的小火电机组范围，按照广西省规划，#4-#7 号机组在2007 年关停，#8 号机组将在2010 年关停，同时，公司将新上2 台60 万千瓦超临界或超超临界机组。

   2007 年下半年，公司收购四川天龙湖电站和金龙潭电站。天龙湖电站和金龙潭电站装机容量装机容量均为18 万千瓦（3*6 万千瓦），位于四川阿坝州岷江上游太平至两河口河段，分别是该河段梯级开发规划的第二、三级电站。天龙湖电站和金龙潭电站的预计年发电量分别为9.956 亿千瓦时和9.27 亿千瓦时。2007 年公司以总价27.36 亿元购买两电站，其中天龙湖电站为13.83 亿元，金龙潭电站为13.53 亿元，折合为7600元/千瓦。2007 年6 月1 日起，两电站纳入上市公司报表。

   困难重重的2008 年

   2008 年，桂冠电力遭遇了多重不利因素，使得公司中期出现上市以来的首次亏损。

   煤价上涨 火电成为公司拖累

   桂冠合山公司拥有装机容量77 万千瓦（2*33+1*11）的火电机组，桂冠电力持有桂冠合山公司60%的股权，权益容量为46.2 万千瓦。虽然火电装机容量仅占公司总装机容量的27.66%，权益装机容量的24%，但由于煤价上涨，桂冠合山已成为公司的拖累，抵消了公司水电增发的收益。

   2008 年全国煤炭价格大涨，广西遭受缺煤和煤价大涨。我们预计公司上半年的标煤单价900 元/吨以上，单位燃料成本上涨幅度超过30%。

   为保证电力运行的正常，国家法规委在7 月1 日和8 月20 日两次调整火电企业上网电价，桂冠合山的上网电价也得到大幅调整，其中合山老机组累计上调9.3 分/kwh，幅度为27.1%；合山扩建机组上网电价累计上调5.86 分/kwh，幅度为15.5%。

   另外，近日桂冠合山公司还获得2008 年广西省燃煤电厂电煤价格补贴资金2910 万元。

   虽然上网电价大幅上涨，但由于发电设备利用小时较低，我们预计2008年桂冠合山难以扭亏，估计全年亏损金额在2 亿元以上。

   地震导致四川两电站亏损

   2007 年天龙湖和金龙潭电站分别为上市公司贡献利润为1461.22 万元和2983.54 万元。

   2008 年“512”四川汶川特大地震，四川电网遭到严重破坏，天龙湖和金龙潭电站位于四川灾区，电量销售受到严重影响，上半年仅完成上网电量1.62 亿千瓦时和1.56 亿千瓦时，同比下降45.73%，导致2008 年1-6 月份天龙湖电站和金龙潭电站分别亏损2604 万元和1163 万元。另外据公司估计，地震对两电站的直接损失为3000 万元左右。

   由于5-9 月份为丰水期，我们估计两电站的电量损失为70%。预计两电站全年的亏损为1.5 亿元左右。

   期待中的资产注入迟迟未实现

   公司的控股股东中国大唐集团在公司股改时承诺：

   （1）将桂冠电力定位为大唐集团在广西红水河流域的唯一水电运作平台，以桂冠电力为运作平台整合大唐集团在广西境内的水电资源；

   （2） 大唐集团在桂冠电力完成股改并经有关部门批准后，将通过定向增发将岩滩水力发电厂注入桂冠电力的工作，同时根据公司需要，逐步将龙滩水电开发有限公司的发电资产注入桂冠电力。

   岩滩公司水电站位于红水河中游的广西大化县境内，是红水河梯级开发的骨干电站之一，是一个集发电、防洪、航运等多功能于一体的特大型水电站。岩滩公司拥有四台单机容量30.25万千瓦混流式水轮发电机组，总装机容量121万千瓦，年设计发电量56.60亿千瓦时。

   2008 年3 月14 日，公司发布《向特定对象发行股份购买资产暨关联交易报告书》（草案），计划以向大唐集团定向发行股票与支付现金相结合的方式购买大唐集团持有的岩滩公司70%的股权。其中，股票发行价格为12.30 元/ 股， 股票发行数量为 20,000 万股， 支付现金金额118747.66 万元。由于多种原因，目前公司已取消该计划。

   公司的未来：前景暗淡的火电

   广西是一个水资源丰富的地区，其水电装机容量约占全国水电总装机容量的8.1%，。同时，广西也是一个煤炭资源贫乏的地区，年产煤炭约1000万吨，且煤质较差，难以满足区内火电需要。资源禀赋决定了广西自治区的电源结构以水电为主，火电为辅。

   广西自治区的电源结构决定了火电的地位，因而一般情况下，区内火电利用小时也低于全国平均水平。其中，2008 年1-8 月份，广西火电利用小时仅为2725 小时，比全国平均低683 个小时。

   2008 年，广西境内将有约340 万千瓦新机组投产（其中包括水电325 万千瓦、火电15 万千瓦），增幅达到17.5%，这将导致广西地区2008-2009年的发电小时数下滑，特别是火电机组，受到煤价上涨和发电小时下滑的双重挤压，生存压力很大。

   虽然公司计划“上大压小”，关停8 号机组（11 万千瓦），同时新建2 台60 万千瓦的机组，但我们并不看好其前景。

   公司的未来仍在于资产注入

   公司已确定以水电作为主要的发展方向，并在福建、四川以及东南亚地区（柬埔寨）积极扩展新项目，但这些项目规模较小，且均处于前期，产生利润尚待时日。

   公司的未来在于资产注入，全面运行红水河流域的水电公司。

   （1） 岩滩水电70%的股权注入。

   由于岩滩电站的电价偏低，其盈利水平一般。2008 年7 月1 日，岩滩公司的上网电价由原来的0.1311 元/kwh 上调到0.1544 元/kwh，而且龙滩蓄水完成后，位于龙滩下游的岩滩电站将受益于此，发电量将有所提高（保守估计增加10%），岩滩公司的每年净利润将达到2 亿元以上。

   未来，随着岩滩上网电价的逐步提高，其盈利能力将进一步增强。

   按照原资产注入方案，岩滩公司70%的股权评估值为36.47 亿元（岩滩公司的净资产评估值为51.1 亿元），公司购买目标资产采取定向增发与支付现金相结合的方式，其中支付现金的金额约为目标资产总价值的三分之一。公司向大唐集团发行20000 万股A 股股票，同时支付现金11.87 亿元人民币。

   若资产注入完成后，桂冠电力的总装机容量将达到399 万千瓦，增长43.5%，权益装机容量将达到277 万千瓦，增长44%。但业绩增厚作用则非常有限。

   按照原方案计算，资产注入后公司的净利润将增加约5700 万元（2 亿元*70%-11.87*7%），折合每股收益0.034 元；另外，增发股票将摊薄原来的收益12%，按2007 年计算为0.029 元，综合来看，资产注入仅可增厚每股收益0.005 元。

   （2）龙滩公司65%股权的注入。

   龙滩水电站是红水河流域规划建设的第四级水电站，是国家“十五”计划的重大建设项目。龙滩水电工程规划总装机容量630 万千瓦，安装9台70 万千瓦的水轮发电机组，年均发电量187 亿千瓦时，相应水库正常蓄水位400 米，总库容273 亿立方米，分两期建设。一期建设装机容量490 万千瓦，安装7 台70 万千瓦的水轮发电机组，年均发电量156.7亿千瓦时，相应水库正常蓄水位378 米，总库容162 亿立方米。

   按2000 年价格水平测算，工程静态投资为203.7 亿元，工程总投资为243 亿元。龙滩公司是由中国大唐集团公司、广西投资(集团)有限公司、贵州省基本建设投资公司按65%、30%、5%组建。

   2007 年5 月25 日龙滩第一台机组投产发电，目前已有4 台投入运行，预计其他三台将在2008 年底投入运行。

   国家发改委核定龙滩公司的临时上网电价为0.307 元/千瓦时（含税）。

   我们预测龙滩电站投产后的每年的净利润约为10 亿元人民币左右。

   若龙滩股权能够注入，公司的装机容量和盈利能力将有较大幅度的提高。

   盈利预测

   我们的主要假设是：

   （1） 水电：广西境内水电站正常运行；四川天龙湖和金龙潭电站2008年仅完成正常年份发电量的30%；2009 年恢复正常。

   （2） 火电：2008 年~2010 年公司的煤炭价格上涨幅度分别为40%、5%和0%；火电上网电价维持在目前水平；2010 年桂冠合山8号机组关停。

   （3） 大化扩建在2009 年中期完成。

   （4） 所得税率按15%计算。

   （5） 暂不考虑岩滩股权注入。

   在上述假设条件下，桂冠电力2008-2010 年的净利润分别为：60 百万元、314 百万元、和382 百万元，每股收益分别为0.04 元、0.22 元和0.27元，对应的动态市盈率分别为113.5、20.6 和16.8 倍，对应的市净率为1.42、1.36 和1.3 倍。

   投资建议：“增持”

   我们认为公司目前的股价过度反映了公司2008 年的经营状况——2008年是公司经营历史上最差的一年，而未来公司的盈利将趋于好转，因而建议“增持”：

   （1） 四川电网将在2008 年恢复，天龙湖、金龙潭电站将正常运行；

   （2） 随着火电上网电价的提高/煤炭价格的下跌，桂冠合山的盈利有所好转；

   （3） 作为大唐集团在广西的唯一资产运作平台，桂冠电力整合大唐集团在广西红水河流域的水电资产势在必行；

   （4） 长期来看，水电上网电价将会逐步提高。




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