主题：江铃汽车：抗周期性较强未来盈利相对平稳

　　●业绩远低于市场预期，扣除非经常性损益净利润同比下降20.55%。公司第3季度实现销售收入21.2 亿元，同比下降1.81%，归属于母公司净利润1.07亿元，同比下降53.09%，实现EPS0.12 元，1-9 月实现销售收入67.05 亿元，同比增长8.14%，归属于母公司净利润6.38亿元，同比增长1.75%，单季业绩远低于预期；其中非经常性损益实现的EPS 为0.16 元，扣除非经常性损益后的EPS 为0.58元，主业净利润同比下降20.55%。

　　●第3 季度产品结构的变化、原材料成本压力及费用压力共同导致业绩大幅下降。第3季度公司销售整车23496 辆，同比下降3.32%，其中毛利率高的全顺和皮卡车型销量比重与上半年比较均出现下降，分别下降1.3个百分点和0.9个百分点，而轻卡比重上升了3.19 个百分点，产品需求结构发生变化，即毛利率高的产品需求下降，是导致了第3季度整车的毛利率的同比下滑的原因之一；由于第3 季度钢价仍在高位，成本压力导致整车毛利率的下降，二者共同导致毛利率同比下降3.4个百分点。另外为推广新品及提高市场份额，第3 季度销售费用率和管理费用率合计同比增加2.72 个百分点，毛利率的大幅下降及费用率的上升共同导致第3季度的业绩远低于市场预期。

　　●公司主要盈利产品轻客和轻卡需求均出现下滑的迹象，经济周期的下行是否会影响公司的产品结构值得密切关注。上半年公司实现销量52000辆，同比增长13.72%，其中全顺轻客和轻卡分别同比增长17.08%和11.13%，但第3季度二者需求均出现同比下滑迹象，全顺轻客和轻卡销量分别同比下降2.04%和4.68%，经济周期的下行同样也影响到公司整车的需求。公司主要以生产中高档商用车为主，经济周期向下是否会影响到购车的结构变化，即消费者在收入向下的预期下，是否会降低商用车的档次，第4季度及09 年这种产品需求结构的变化是否会延续，值得紧密跟踪。

　　●单季存货上升明显，应收帐款下降 。第3季度存货与上半年比较上升2.32 亿元，而前2 个季度存货与07 年底上升2.1 亿元，单季存货上升明显，由于货款回笼，应收帐款比去年年底下降0.96亿元。

　　●下调盈利预测。基于公司第3 季度销量和业绩低于预期，我们分别下调08 年、09 年盈利预测，预计08年、09 年EPS 分别为0.91 元和0.78 元，扣除08 年非经常性损益后的主业EPS 为0.75 元，目前股价对应08 年、09 年PE分别为11倍和10 倍，估值基本合理。鉴于公司未来盈利的相对平稳性及相对强的抗周期性，维持增持评级。


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