主题：公路行业：估值水平处于历史低位 防御性上佳 荐2股

一、我国物流产业恰处“黄金十年”

社会物流费用与国内生产总值(GDP)的比率通常是衡量一个国家物流水平的标志。比率越低，表明物流水平越高。近二十年来，发达国家物流费用与GDP的比率一直处于下降态势，目前平均约为10%
左右，而且这种下降趋势还在继续。例如，美国1981年全部物流费用与GDP的比率为16.2%，2004年为8.6%，2006年已降为6.9%。反观我国，虽然近年来的物流费用与GDP的比率呈逐年下降趋势，但是与发达国家相比还有较大差距，2007年为18.4％，是发达国家的2倍还多。

借鉴其他国家物流业的发展经验，结合我国现阶段物流产业的特征，人们普遍认为中国物流业目前正处在高速发展阶段，该阶段将延续5－10年。

二、公路在物流业中的地位无法撼动

现代运输方式包括铁路、公路、水运、航空和管道运输等。剔除管道运输方式，我们考察其他四种方式在客运总量和货运总量中所占的比重，发现除了货物周转量外，公路运输在客运量、货运量、旅客周转量等指标上都独占鳌头，而且遥遥领先于其他运输方式。虽然近年来公路的占比情况呈逐年递减的趋势，但下降幅度并不明显，预计其地位在短期内无法撼动。

三、经济存在下行风险，或许对公路业影响不大

2008 年，作为经济晴雨表的全球股市大都遭受了深幅下跌，世界经济形式不容乐观。受外围经济影响，08年我国经济也面临着增速放缓的压力。虽然前8 个月我国名义GDP增速下降不大，但剔除掉通胀因素后，实际GDP增速已大幅放缓。

为考察经济增速放缓对公路行业的影响，我们利用80年以来28年的GDP增速与公路客运量和货运量增速作回归分析，分析结果显示，货运量和客运量与GDP的相关系数分别为0.6和0.39。另外，我们还做了线性回归分析，得到的R平方值只有0.37和0.15，拟合效果并不理想，这也从某种程度上说明，公路运输对GDP具有一定的刚性。

假定08年我国的GDP增长速度为9％，依据以上回归结果，得到08年我国的客运和货运量增速分别为8.47％和4.28％。由于拟合效果不甚理想，因此我们认为这组数据并不可靠。在一系列不利因素消除后，我们预计08年我国公路行业的运输数将继续保持平稳增长。

四、08多事之秋，公路行业增长平稳

无论未来3 个月将发生什么事，2008 年将注定作为中国的多事之秋而载入史册。在过去9 个月不到的时间里，中国发生的事件，已经比过去10 年内发生的事情还要多。

1、2 月份，南方遭受百年不遇的雪灾，共6000万人受到影响；

5 月，汶川爆发8 级强震，数以万计同胞遇害，西部交通严重堵塞；

8 月，29 届夏季奥运会和残奥会在京举行，世界人们的目光聚焦北京；

9 月，三鹿婴幼儿奶粉发生重大安全事故，接着引发数十家奶粉厂商产品含有三聚氰胺。

此外，还有山东铁路大碰撞、上海巴士爆炸等等，所有这些事件都会对我国的物流业和公路运输业产生影响。但除了1、2 月份的雪灾天气对公路业的各项运量指标影响较大外，其他几月的运输总量呈稳步上升态势，虽然客运增速较去年同期有所放缓。

由于我国经济增长速度仍旧维持在高位，以及居民收入和消费水平的迅速提高，汽车拥有量稳定增长，公路客货运输周转量进一步扩大，高速公路公司将分享车流量高增长带来的收益。

五、公路行业现金流充沛，分红比率较高

从现金流方面来说，高速公路行业是当之无愧的“现金之王”，而公路类上市公司在现金分红方面也相当慷慨。我们统计了所有17 家公司2000 年以来的分红情况，其中以宁沪高速的派息率（年度累计分红总额/净利润）为最高，5 年平均为80.71%，其次为华北高速和现代投资，分别为72.06%和69.05%。17家上市公司8 年平均派息率为40％，远远高于A 股的25％。

近两个月，证监会连续对上市公司的分红规定做出重大调整。8月22日，《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（征求意见稿）将上市公司再融资需满足的条件，修改为“最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%”；10月份，又剔除了股票分配所占的比例，使得这一分配比例成为上市公司纯现金分红的比例。这两次调整对于派息率较高的高速公路行业来说，影响程度最轻。

六、收费公路权益转让再度开闸，长期利好上市公司

收费公路权益的转让一直没有一个规范的政策法规作为依据，2004年国家发布的《收费公路管理条例》中仅简单提到一些收费公路权益转让办法，2006 年国务院暂停了政府还贷公路的转让。两年过后，收费公路权益转让终于再度开闸。

2008年9月3日，交通运输部、发改委和财政部共同出台了《收费公路权益转让办法》（以下简称《办法》），该《办法》将于2008年10月1日生效。内容主要涉及以下几点：

⑴.“政府还贷公路”收费权可以转让，转让时可以延长不超过5年的收费期限；

⑵. 转让经营性公路收费权时，不得延长收费期限，且累计收费期限东部地区不得超过25年，中西部地区不得超过30年；

⑶. 二级公路和收费期限超过2/3的公路，其收费权不得转让；

⑷. 收购公司财务状况良好，企业所有者权益不低于受让项目实际造价的35%，且在经济活动中无重大违法违规行为；

⑸. 收费权评估按照收益现值法；

⑹. “政府还贷公路”转让要采用公开招标的方式，且收入应全部用于公路建设。

《办法》的出台彻底改变了过去高速公路权益转让的无序状态，为上市公司的外延式扩张提供了一个公平、公正的机会。无论对于高速公路行业还是上市公司来说，都是一个长期利好。我们认为，那些偿债能力和现金流状况比较好的公司具有较强的外延式扩张动力，其中以华北高速为最甚。

七、公路类上市公司存在增持或回购的可能性

由于高速公路类上市公司具有较高的分红预期，甚至有许多公司的股息率高于银行一年期定期存款利率（3.87%），属于收益型股票。对于这类上市公司，大股东有可能会短期增持，以待分红预期兑现获取高于银行存款利息的收益。另外，随着我国经济进入降息周期，大股东增持的欲望更加强烈。

我们认为，在公路行业中，具有以下条件的上市公司具有较强的增持或回购动力：⑴.07、08年股息率较高，至少高于一年期定期存款利率；⑵. 上市公司市净率小于，低于2；⑶.公司现金流比较重组，以每股现金流量衡量。

自8月27日证监会简化控股股东增持程序以来,已陆续出现78家上市公司94起大股东增持其自家股票行为,市值26.76亿元。交运板块中，中远集团、长航集团和中航集团已分别增持了旗下上市公司中国远洋、长航油运和中国国航的股份。

八、高速公路估值处于历史低位

今年上半年，上海A股从5667点跌到1896点，跌幅近2/3，而17家高速公路类上市公司中，仅有3家公司跑输大盘，证明公路行业具有较高的防御性。从行业估值看，无论是市盈率还是市净率，都已处于2000年以来的低点，投资价值凸显。

具体到个股，一些公司在经过深幅调整后，市盈率在10以下，甚至有一些公司已经破净，已经具有较高的安全边际。

九、重点个股推荐

赣粤高速（600269），投资评级：买入 期限：中长线 年内目标价：12.8元。公司总股本11.7 亿股，流通股6.8 亿股，2007 年每股收益0.94元，08年上半年每股收益0.36元，上半年净利润同比增长-20.48％。半年报显示基金合计持有比例为29.52％。

赣粤高速主要路产纵贯江西，是连接华中、华北、华东与广东、福建的大通道，其在重要程度上仅次于京珠高速；昌九——昌樟——昌泰高速途经平原，行车顺畅，是经江西南下的首选路径。公司的3条高速公路昌九、昌泰和九景高速的剩余收费年限分别为19、25和23年，为公司提供了稳定的现金流。

公司近期公告表示将投资建设彭泽到湖口的高速公路，全长51.535km，投资16.3 亿，2010年8月建成通车。该公路是国家重点项目核电站的配套工程，未来核电站建设运营产生的客货流将是其车流长期增长的保障。据预测，2012年到2020年彭湖高速的交通量年增长率为4.2%、2020年到2025年的年增长率为7.1%、2025年到2030年的年增长率为5.6%，以后增速逐步趋于平稳，整体表现较为稳定。

08年7月10日，公司收到江西省财政厅划拨的08年上半年财政补贴预拨款人民币1.49亿元。公司此次收到财政补贴，约增厚公司08年每股收益0.096元。据此，我们预计公司在2008年和2009年的EPS分别为0.95元和1.1元，给予“买入”评级，年内目标价12.8元。

现代投资（000900），投资评级：买入 期限：中长线 年内目标价：18元。

公司总股本3.99 亿股，流通股2.81 亿股，2007年每股收益1.48元，08 年上半年每股收益0.73元，上半年净利润同比增长24.63％。半年报显示基金合计持有比例为13.29％。

公司近5 年的平均派息率高达86%，近2 年的股息率分别为8.12%和5.71%，均高于5 年期定期存款利率，这对于收益型投资者来说具有莫大的吸引力。而随着我国经济进入下降通道，吸引力越来越强。公司的偿债能力较强，现金流状况较好，在收费公路权益转让再度开闸后，公司具有较强的扩张动能。

湖南省地处我国中部地带，具有承东启西、连接南北的区位优势，长株潭地区又被国家作为“两型”社会综合配套改革试验区进行建设，再加上湖南省高速公路路网的扩张，对公司所属高速公路车流量的增加有一定的促进作用。我们预计公司在2008年和2009年的EPS分别为1.55元和1.70元，给予“买入”评级，年内目标价18元。

九、风险提示：

经济存在下行风险，或许导致公路需求进一步降低，尽管我们认为可能性不大。

回避那些存在改扩建和大中修等因素的上市公司。




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