主题：工商银行净利下降不掩其价值

存款增势依然强劲，资产负债结构变化带动净息差下行

　　工商银行2008年6月末资产总额93843.47亿元，较07年末增长8.06%，较6月末下降0.17%，生息资产余额91278.54亿元，较07年末增长7.6%，较6月末下降0.08%，贷款余额（毛额）44200.65亿元，较07年末增长8.52%，较6月末增长1.49%，存款余额78982.99亿元，较07年末增长4.77%，1到9月工行实现拨备前利润1544.76亿元，较07年同期增长34.72%，净利润927.30亿元，较07年上半年增长46.48%。第三季度拨备前利润517.50亿元，较二季度环比增长2.33%，净利润281.99亿元，环比下降10.25%。前三季度工行每股盈利0.28元，期末每股净资产1.74元，前三季度年化的平均资产收益率和平均净资产收益率分别为1.37%和22.07%。

　　工行的贷存比（不剔除贴现）由07年末的57.77%下降到08年9月末的55.96%，但短期看来工行应对存款增长的主要方法还是增加同业资产和买入返售资产等低风险、高流动性的资产，三季度工行上述两项资产较6月末分别增加了26%和12%。三季度随着证券市场市况继续恶化，工行同业存款下降了32%，季报没有公布客户存款的定期与活期比重，但我们估计定期存款的比重仍在上升。降息效应还未体现，但资产负债结构的变化也对工行的利差带来了负面影响。三季度尽管生息资产收益率（4.92%）相比二季度（4.87%）还有所上升，但付息负债成本由二季度的2.07%上升到2.22%，净边际利率（NIM）由2.91%降低到2.84%，净利差（spread）由2.80%降低到2.71%。

　　一方面资金向银行回流的大趋势下工行这样的大行在资金运用上的压力日益显现，另一方面虽然政府诱导商业银行放松信贷的信号日渐明显，但面对国际经济危机影响的日益扩大，国内经济增长内在动力仍不足的形势，工行能不能在保证边际贷款资产质量的前提下加大信贷投放，缓舒缓存款资金涌入银行的压力有待观察。

　　拨备支出上升，手续费佣金收入下降

　　三季度工行实现手续费佣金净收入101.03亿元，较二季度环比下降18.68%，与去年第四季度的水平接近，随着资本市场严冬的继续，工行在基金销售、托管领域的收入受到较大影响，自身的理财业务也难以继续维持较高增速，国际和国内经济增速的下降对于传统的国内国际结算业务的影响也正在显露。前三季度工行手续费及佣金收入占营业净收入的比重为14.92%。

　　三季度工行的资产质量仍保持稳定，三季末不良率由年中的2.41%下降到2.37%，拨备覆盖率由116.08%上升到121.16%。三季度末工行的贷款损失准备较年中增加了约50亿元，此外由于工行对于涉及美国次按债券以及两房债券的资产的拨备力度进一步加大，三季度的各类资产损失拨备支出较二季度上升了58%，达到155.77亿元。

　　经济下行不掩公司内在价值，维持增持评级

　　根据目前的国际国内经济形势，考虑继续降息以及信贷成本上升的前景，我们调整了对工行的盈利预测，预计工行08年、09年和10年的净利润水平分别为1156亿元、1251亿元和1361亿元，相应的年增幅分别为2.33%、8.16%和8.84%。

　　我们认为，受外部和内部不利因素影响，我国银行业在经济下行的趋势下不可避免地会受到一定影响，表现在净利差下降、手续费收入增长趋缓慢，信贷成本上升等。工行作为对于中国经济代表性最强的大型商业银行，也面临业绩增速大幅下降，资产质量受到考验，但这并不能掩盖其分享中国经济成果的能力带来的长期增长机会，目前工行08年和09年动态的PB分别在2和1.8左右，动态PE分别在10.69和9.88左右，我们维持对工行增持的评级。


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