主题：宝钢股份成本刚性成短期风险

事件描述宝钢股份今日公布2008年3季报，报告期内，公司实现营业总收入563.64亿元，同比增长12.46%；营业总成本523.68亿元，同比增长11.14%；净利润28.46亿元，同比增长19.15%；实现EPS0.16元。
　　1-9月份，公司累计实现营业总收入1600.1亿元，同比增长10.93%；营业总成本1434.4亿元，同比增长10.60%；累计实现净利润124.91亿元，同比增长18.42%；累计实现EPS0.71元。
　　事件评论第一，收入环比增长低于预期，成本上升及计提减值准备挤压业绩公司3季度业绩低于我们之前的预期，有以下几个主要原因：
　　3季度单季度营业收入出现环比小幅下降。考虑到今年3季度公司上调了大类产品的出厂价，因此，收入的下降超出了我们的预期。我们需要提醒的是，虽然宝钢股份采用的是月度及季度订价策略以及我们还无法剔除收入的环比下滑是否由不锈钢特钢产品所带来，但在钢材现货市场价格出现下降时期，我们不应过多相信公司明显高于现货市场的销售价格能在较长时间内维持；

　　成本上升的压力更多来自于焦煤。从公司成本的构成方式来看，由于公司100%依赖进口铁矿石，而75%左右的海运长单予以较长时间地锁定，因此基本确定公司3季度成本上升压力主要来自于焦煤；
　　计提的不锈钢原料和不锈钢产品的跌价准备9.7亿元直接影响公司3季度EPS0.04元左右。如果我们剔除这部分影响，3季度0.20元的业绩基本符合预期。然而，即便这部分跌价准备不在3季度计提，也将在4季度销售数据中予以反应。
　　第二，4季度风险进一步加大，2009年亦不容乐观行业的供需分析我们在之前的报告中已经详细进行了论述，总的来说我们对全行业的后市表示了一定的担忧。因此，预计4季度公司经营压力将非常大。由于公司并没有对普碳钢产品存货进行跌价准备的计提，而存货的账面价值已经高达521.4亿元，因此，在公司铁矿石及海运费成本固定以及钢价无法走出低谷的局面下，公司4季度存在亏损的可能性。
　　同时，从目前的情况来看，下游需求萎缩的速度完全超出了我们之前的预期，而从数据上看，这种影响还将影响后续一段时间。鉴于实体经济的恢复尚需时日，预计2009 年出现业绩负增长可能性是非常大的。

　　第三，未来依赖产品结构调整及技术创新因为公司矿石成本的相对稳定，在钢铁行业景气下行时，面临的成本改善不明显，因此，公司未来能抵御行业周期的能力主要来自于产品结构调整及技术创新。
　　好的产品结构的确能抵御行业周期，这点从公司中报及四季度产品价格调整信息中也可以看出。公司中报同比出现毛利率上升的唯一品种为宽厚板，而宽厚板也是公司四季度为数不多能上调价格的品种之一；公司上半年生产销售的1239万吨商品坯材中，独有及领先产品销量为460万吨，取向硅钢也成功生产，而且是首家通过西气东输二线工程建设用X80管线钢板产品鉴定的企业。因此，对于公司在新产品开发及技术创新方面的能力我们保持充足信心。这种研发实力的领先决定公司的景气周期向下的时期将优于大多数同类公司；虽然铁矿石价格下跌使得公司领先的成本优势被明显缩小，但我们认为，大型钢铁公司的成本优势不是仅仅体现在铁矿石价格方面，而是在于规模及技术方面的全方位领先。这也是我国钢铁工业为何要向大型化发展的主要原因。
　　从历史公司的净利润与销量增长情况来看，受不锈钢特钢业务的拖累，近几年公司净利润增长明显放缓，我们认为新增的不锈钢特钢业务未来存在改善的空间。
　　第四，下调公司评级至"谨慎推荐"因为下游需求下滑超出我们之前的预期，我们调低公司2008年、2009年EPS分别为0.71元、0.51元。虽然公司大幅下跌的股价已经基本释放了业绩下滑的风险，但鉴于行业基本面的好转还需要一定的时间，因此，下调公司投资评级至"谨慎推荐"。

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