主题：同仁堂：增长缓慢但经营质量较好 维持增持评级

收入增长平稳，净利润下滑。2008前三季度公司实现营业收入21.89亿元，同比增长7％，实现净利润2.51亿元，同比下降12％，每股收益0.34元，低于我们0.36元的预期。母公司实现营业收入9.80亿元，同比增长6％。业绩下滑主要原因是高新技术企业认定完成前公司暂按25％税率缴纳所得税，剔除所得税率变动因素影响，前三季度公司净利润同比下降3％。

　　注重经营质量，销售增长缓慢。公司关注经营质量，坚持以现款现货销售方式为主，严格控制应收款项和回款时间，销售增长缓慢。受奥运影响前三季度牛黄清心丸、安宫牛黄丸、大活络丸和六味地黄丸等主要产品收入同比下降。

　　毛利率同比略降，期间费用稳定。部分药材价格上涨，前三季度公司毛利率水平同比下降1.5个百分点。前三季度公司期间费用率24％，同比增加1个百分点。其中公司增加营销投入，销售费用同比增加18％；利息支出增加，财务费用同比增加51％。

　　经营活动现金流表现突出。公司应收帐款周转天数44天，存货周转天数336天，处于正常水平。每股经营活动现金流0.89元，同比增加198％，远高于每股收益，公司经营稳健。报告期收取票据减少，部分汇票到期收回现金，应收票据同比下降45％。

　　营销改善仍需时日。公司增长缓慢，营销改善仍需时日，公司全年仍将执行15％所得税，我们略微下调2008-2010年每股收益至0.48元、0.58元、0.66元（之前的预测为0.51元、0.62元、0.73元），同比增长7％、21％、15％，对应的预测市盈率分别为29倍，24倍，21倍，当前股价已经反映了缓慢增长态势，73亿总市值偏低，我们维持增持评级。


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