主题：特变电工需求依然乐观

公司今天公布了2008年三季报。2008年前三季度实现营业收入88.77亿元，同比增长43.06%。归属于母公司的净利润7.21亿元，同比增长139.2%。基本每股收益为0.60元，每股经营活动现金流1.34元。 对此我们有以下评论：
第一，业绩快速增长，毛利率同比继续提升
公司作为国内最大的变压器厂商，受电网投资持续景气影响，近年来营业收入一直保持较高增速。08年前三季度公司营业收入同比增长43%，净利润同比增幅139%，其中包括公司控股子公司三季度转让煤炭子公司取得的投资收益约3300万元。公司在高端变压器领域优势十分突出，受益于超高压和特高压建设的加速，公司产品的高端化趋势明显，毛利率稳步提升。08年三季度综合毛利率为20.29%，较同期提高1.2个百分点。同时公司显示了良好的费用控制能力，期间费用率继续下降，三季度较同期下降了超过3.5个百分点。我们认为其中销售费用率的下降是由于公司在手订单充足，产能供不应求，相应减少了3季度的接单带来销售费用的节省;而财务费用的下降则是公司的汇兑收益和利息收入增加所致。
第二，原材料下跌有助于降低成本压力
在变压器原材料构成中，钢材占比10%，铜铝占比30%，硅钢占比40%以上。电线电缆的成本构成中，铜铝(主要是铜)占比超过70%。虽然取向硅钢价格依然坚挺，但近期钢价和铜铝价格均出现连续大幅下跌，LME期铜、期铝价格从今年高点已分别下跌近50%、40%，国内钢价指数综合跌幅也超过30%。以公司变压器毛利率25%计算，若铜铝及钢价下跌30%且产品售价保持不变，毛利率将提升9个百分点。由于公司生产的大型变压器产品周期多在6个月以上，因此预计原材料价格大幅下降对成本的改善有望在明年上半年得到体现。
第三，增发解决产能瓶颈，超高压变压器未来需求依然乐观
目前公司在手订单充足，未完成的合同金额截止08年上半年已经超过130亿元，其中500kV以上级的高端产品占比超过60%。从08年前6次国网招标情况看，在500kV变压器的招标中，公司占有率出现了明显下降。原因是公司接单已经排到09年，受产能所限公司不得不在今年主动减少了接单比例。为了解决公司产能不足的问题，公司于今年8月初完成了增发。共募集资金15.6亿，重点加强了对超高压和特高压产能的建设，其设计总产能由0.8亿kVA提高到1.57kVA。项目达产后220kV以上等级变压器占比将由75%提高至86%，进一步优化产品结构。
我们认为增发项目达产后，公司将突破目前的产能瓶颈，其在高端变压器领域的占有率将恢复至正常水平且有望继续提升。由于60万千瓦以上大容量发电机组投产比例和电网建设等级的不断提高，我们预计未来两年220kV以上等级变压器需求仍将保持15%的增速。因此我们对特变增发项目投产后的前景抱乐观预期。
第四，维持"推荐"评级
我们上调公司2008、2009、2010年EPS分别至0.79、1.07、1.37元的盈利预测，维持对公司的"推荐"评级。




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