主题：三季报点评:中青旅(600138)主业维持增长

第三季度利润大幅下滑主要受股票投资收益减少的拖累。07年同期股票投资收益为2506万，而今年7～9月份公司出售了360万股湖南有色（HK.2626），股票投资收益为-1425万；仅投资收益一项拉低了37个百分点的经营利润增速；扣除投资收益影响后，经营利润同比下滑29％。
期间费用增加了3079万，期间费用率提高了5个百分点；其中营销费用率提高了3个百分点，管理费用率提高2个百分点，这也对利润增长造成较大负面影响。我们注意到第三季度的"现金流量表－支付给职工以及为职工支付的现金"增长了2300万，同比增加了78％，是现金支出中增计最快的项目。我们认为，人工成本的增加可能是本期乃至全年期间费用率大幅提高的主要原因。
房地产业务策略投资低于预期，中青旅风采（彩票业务）业绩难有增长。受到全国房地产销售不振影响，尽管公司主要地产项目所在的德清区域销售形势尚可，但郑州项目销售受到一定影响，第三季度收入同比下降主要源自房地产结算收入的降低。07年中青旅绿城销售面积共计为33万平米，结算面积21万平米；我们原认为已实现销售但尚未结算的12万平米是08年地产业务利润贡献能够保持基本稳定的基础，但现在看来，出于对09、10年业绩平稳的考虑，地产确认收入的比例可能低于预期。此外，风采彩票业务前三季度收入基本同比持平，第三季度销售增速则出现下滑。
旅游主业仍维持快速发展，符合预期。第三季度旅游主业，尤其是我们重点关注的会展和乌镇景区两块主业利润增长点，仍保持了平稳快速增长；1-9月份会展旅游业务和乌镇景区业务收入同比增长分别超过55%和45%。08年高端会展业务并未受到冲击，仍保持较快增长，这点符合我们预期；但由于会展和乌镇旅游均针对较高层次的商务客，以跨国公司、跨国组织、政府机关等为目标客户，若09年经济形势继续恶化，短期来看将不利于高端业务的培育。
由于股票投资亏损高于预期，我们调低08年EPS为0.33元（调低了0.09元）；同时考虑彩票业务增长乏力、地产结算有所压力，调低09～10年EPS为0.47元、0.56元。由于公司非主业投资较多，我们主要根据旅游主业进行估值，对于策略投资采取现金流折现估值；给予会展、乌镇业务09年25倍E，房地产和彩票业务利润折现约折合0.96元,我们认为公司安全价格为9.8元，维持"推荐"评级。
　　




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