主题：中青旅：证券投资收益大幅降低成业绩最大拖累

　　证券投资收益大幅降低和所得税率提升是第三季度净利润大幅下降的首要原因。08年三季度，公司实现投资收益-1425万元，同比减少3931万元，而同期净利润同比减少3835万元，投资收益主要由全资子公司中青旅（香港）证券投资而来。此外，三季度公司综合所得税率为33.20%，远高于去年同期的21.63%，主要原因是公司本部、风采科技、中青旅创格暂按25%税率预缴所得税，中青旅山水所得税率从15%调至18%。不过会展公司、乌镇公司、中青旅绿城的所得税率也从33%降至25%。前三季度公司的综合所得税率从去年同期的20.07%上升到现在的23.07%。
　　风采科技彩票销售增速下滑和中青旅绿城地产收益结算进程放缓是三季度净利润未能取得增长的隐含原因。今年上半年西南三省电脑福利彩票销量同比仅增长7.32%，前三季度销量基本持平，显示彩票销售与宏观经济具有一定的联动性。与此同时，风采科技的所得税率从15%调至25%也将摊薄12%的利润贡献。我们预计全年风采科技贡献的权益利润可能有10%以上的下降。受到国内房市整体调整影响，原预期08年开始出现结算高峰的中青旅绿城的三个地产项目的结算进度被延后。今年预计结算收益与去年持平为10亿元，是此前预计20亿元的一半，但所得税率下调将使权益利润增厚12%。
　　明日之星会展公司和乌镇景区依旧表现出良好的成长性。虽然在目前公司的盈利构成中，会展公司和乌镇景区所占比重不高，以07年为例，仅占1/4左右，但已表现出良好的成长性。虽然今年前9个月突发事件频繁，但会展旅游业务和乌镇景区业务1-9月份收入同比增长分别超过55%和45%。在公司传统的旅游服务业务因奥运“挤出效应”以及经济下滑等因素影响下出现增长停滞时，会展公司则在奥运会期间为可口可乐、中国移动等奥运会顶级赞助商的员工和客户提供高端服务，进一步巩固了业务的品牌价值。同样，乌镇景区由于地处经济发达的长三角地区，区位优势非常明显，即使传统观光游出现“长假变短、长途变短”趋势，乌镇东栅也将具有更强的抵御能力。而长三角地区跨国企业和大型国企也分布较多，会奖旅游需求非常旺盛，西栅目前还处于发展初期，潜力巨大。“会议休闲”的西栅和“传统观光”的东栅相结合抵御经济波动风险的能力更强。会展公司和乌镇公司所得税率的下调无疑也将增厚其盈利贡献。
　　我们依旧谨慎看好后奥运时代的09年，公司将会受益。我们分析认为，09年中国旅游业机遇大于挑战。09年存在的利好因素包括：突发事件多于08年概率极低，奥运广告效应将从09年得到体现，公费支出预算缩减5%的规定09年取消，逐渐适应新的休假制度，扶持旅游业扩大内需正当其时。虽然全球经济下滑，但由于我国旅游产品价格相对较低，加上奥运广告效应，09年入境游预期至少不会比受到较大抑制的08年差太多。而国内旅游市场09年预计会出现恢复性增长。
　　奥运会遗留下的大量国际先进水平会议场所以及为接待奥运客流而大量新建的高星级酒店是北京会展旅游跨越式发展的保证。作为北京会奖旅游的主导者，公司将从中受益。
　　股价大幅下跌已基本释放估值风险，维持“强烈推荐”投资评级。在维持现有所得税率条件下，我们预测公司2008-2010年基本每股收益分别为0.37、0.49、0.73元。未来几年，中青旅旅游主业将逐渐成为盈利增长主要推动力，公司净利润成色也将变好。我们认为，公司市场化水平较高、管理层年轻且富有干劲。我们给予公司09年20倍PE，给予中青旅未来6-12个月的目标价9.80元，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：
　　旅游行业景气度也与宏观经济走势息息相关；房地产项目结算进程和盈利状况可能低于预期。(


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