主题：宝钛股份公司未来五年仍将保持稳定发展态势

我们于10月16日对宝钛股份进行了调研，并对公司目前出现的困难以及未来的发展状况进行了深入的交流和现场交流。
综合公司以及目前的经济形势来看，我们认为，公司未来仍将保持稳定发展，长期发展前景仍然乐观。综合分析，我们认为公司未来五年仍将保持稳定发展态势。受经济波动影响，公司业绩有可能出现较小的波动，但总体良好发展态势不变，这主要是因为我国钛材需求目前仍然处于初级阶段，真正的需求时代还没有到来，即钛材需求的旺盛时期还没有到来，目前还处于起步发展阶段。受经济不景气以及产品价格下降影响，我们调低公司业绩增长速度，预期公司2008-10年每股收益为1.02元、1.33元和1.85元，维持公司"买入"评级。
1.公司未来四年的产量增长将保持稳定
2008年总体产量将达到10000吨左右，同比2007年增长30%以上。公司2008年上半年生产销售钛材4500吨左右，其中民用钛材比例较大，出口基本保持稳定。我们预测认为，由于公司新增自耗炉陆续投产，下半年公司钛材产量将进一步增长，预期为5500吨，全年在10000吨左右。全年来看，公司板材生产量将达到5000吨左右，管材2000吨左右，棒材、锻件及丝材等共3000吨左右。
2009年公司钛材产量将达到12000吨左右。公司目前公开增发项目已有1台自耗炉建成投产，另一台即将建成投产，明年另外2台自耗炉也将陆续投产，这将进一步增加公司的产能。在新建项目方面，公司丝棒材项目将在明年1季度投产，预计将增加产量800吨左右，考虑到公司各工序改造以及新建产能投产，公司明年能够保证12000-14000吨的钛材生产量，我们保守预计公司明年11740吨，而实际产销量有望超过这一预测数据。
2010年公司钛材产量将达到14500吨左右。到2010年，公司钛带和万吨锻造机有望实现投产，而公司10吨真空自耗炉将达到11台，从而实现16000吨以上的钛材生产能力。至此，公司全部募投资金项目将全部投产，考虑到设备的达产期以及订货的不确定性，我们认为2010年公司钛材产销量将达到14500吨左右。
2011年公司钛材产量将达到16000吨以上。2011年应该是公司全部募投项目达产的第一年，公司的主要产品附加值将进一步提高。我们预测认为，如果订货情况正常的话，公司钛材产销量将达到16000吨以上。
2.公司未来四年盈利将保持稳定增长
2008年公司受原料价格大幅下降的影响，成品价格下降幅度也较大，但总体毛利率保持稳定。公司上半年航钛产品销售量同比下降8.36%，出口额虽然同比上升，但是受人民币升值以及出口退税由13%调整为5%，使得公司单位产品毛利下降。我们预计，下半年公司航钛产品销售量将好于上半年，海绵钛价格仍将保持低位运行，但继续下跌的可能性不大。公司钛材销售毛利率有望高于上半年，下半年钛材销售量有望达到5500吨左右，全年钛材产销量达到10000吨左右，但钛材价格面临较大压力，考虑到下半年公司航钛产品订货量大于上半年，我们预测公司每股收益将将保持在1.02元左右。
2009年公司盈利增长水平将取决于民用钛材市场需求状况。我们认为，2009年公司航钛产品订货将保持稳定，并有望比2008年略有上升；由于2008年波音公司订单延后，而该合同期限为2007-2009年，所以我们预计2009年公司出口量将继续保持增长；民用钛材需求受宏观经济影响较大，而公司在民用钛材领域仍然处于绝对主导地位，订货状况应该保持良好，但盈利水平将受市场竞争影响。公司盈利能力将取决于原料价格的波动，我们预期2009年原料平均价格将与2008年持平或稍有上升，由于公司棒丝材项目2009年初有望投产，将拉动整体毛利率上升到30%以上，每股收益将达到1.33元左右。
2010年公司钛带和万吨锻压机项目有望投产，公司盈利能力将进一步增强。公司钛带和万吨锻压机项目投产以后，将提高公司焊管、薄带和大型锻件产品的产量，这些产品都是目前依赖从国外进口的产品，产品附加值较高。，毛利率应在30%以上。这两个项目将给公司带来8000吨左右的钛材生产能力，2010年有望贡献2000-3000吨的产量，这将进一步拉动公司总体盈利能力，我们预期2010年公司每股收益有望达到1.85元。
2011年公司将进入全面发展时代，订货结构有望出现较大改善。2011年是公司募投项目全部投产后的第一年度，如果全部达产，公司年钛材生产能力将超过16000吨，其中板材仍然保持50%的比例，而管材尤其是焊管、大型锻件的产能将有很大的提高。我们认为，到那时公司航钛产品订货量将有显著提高，盈利能力将进一步加强。
3.对公司未来发展战略的分析与评估
完善的产业链是公司未来发展的目标。公司目前已经形成了海绵钛-钛锭-钛材相对较为完善的产业链，完善的产业链将为未来公司获得行业超额收益奠定了基础。公司公开增发募集资金收购锦州华神钛业并投资扩建6000吨海绵钛生产线，从而使得华神海绵钛产能达到9000吨，未来将会根据企业需求情况继续扩产，最终有望实现海绵钛的自给自足。公司通过三次募集资金实现了熔铸产能的快速扩张，从一开始没有一台10吨真空自耗炉发展到明年将会拥有11台10吨真空自耗炉、一台EB炉，实现了企业熔铸产能的飞速发展，从而使得公司熔铸产能达到20000吨以上，大大提高了公司前端工序的生产能力。在钛材生产能力方面，公司继续扩大各工序生产能力。到2010年，公司将达到板材6000吨以上、管材3000吨左右、钛带5000吨、锻件4000吨、棒丝材1200吨的综合生产能力，产量将比2007年翻一番。
航钛产品需求增长是公司未来快速发展源动力。公司目前每年航钛产品订货基本保持稳定，年订货量在1700-2000吨左右。从目前航钛产品的需求量看，航钛需求还没有走向正轨，仍然处于研发型需求阶段，还没有进入真正的应用型需求阶段。目前，我国航钛产品需求仅占国内钛材生产量的10%左右，远低于世界30%的平均水平、美国约60%和俄罗斯约50%的水平。我国战斗机的钛用量也在不断扩大：20世纪80年代开始服役的歼八系列的钛用量为2%，两种新一代战斗机的钛用量分别为4%和15%，更新一代的高性能新型战斗机的钛用量将达25%-30%。我们认为，一旦我国航空产品定型进行批量生产以及大飞机项目进行到一定阶段，航钛需求将迅速增长，这也将是公司高速发展之时。
技术领先将为公司的行业领先地位提供保障。公司目前是我国军工钛材的主要供货商，并且已经研发出未来需要的航空钛材，基本上形成了应用一代、研发一代、储存一代的多层技术研发体系。公司定向增发项目钛及钛合金材料工程技术中心也将于2009年建成，至此公司将形成独立而强大的研发能力，使得公司技术研发能力进一步提高。
4.公司面临的困难和挑战
海绵钛价格短期内难以回升，压制了公司钛材产品价格。由于2006年和2007年海绵钛价格持续走高，致使国内海绵钛产能增速加快，产能释放较大。2008年前8个月，我国海绵钛产量达到31512吨，同比增长89.12%；而前7个月，我国海绵钛产量为27893吨，同比增长87.20%。由此可见，我国海绵钛产量呈现快速增长趋势，这使得我国海绵钛价格一路走低。在海绵钛价格持续走低的过程中，公司钛材订货价格一路走低，在单吨毛利率不变的情况下，公司实际盈利能力却处于下降通道。我们认为，目前海绵钛价格已经使部分海绵钛生产企业处于亏损的边缘，海绵钛处于如此低价位是不可长期持续的，随着经济的好转以及海绵钛产能释放进入尾声，海绵钛价格也将有望回稳。
出口订货面临不确定性。公司通过近几年的扩张，出口增速一直保持较快增长。但是石油价格较高打击了航空制造业的发展，从而使得未来出口订单存在不确定性。由于航空业不景气以及波音787推出受阻，2007年公司与波音公司签订的供货合同在2008年基本上没有进展，未来何时能够完成该订单，还要看波音公司的生产情况。由于国际上军工钛材基本上不会进口，所以钛材出口基本上用于航空和航天方面，公司在价格方面仍然处于较大的优势，长期看钛材出口仍然能够保持稳定，但增长速度难以预测。
全球经济发展前景仍未明确。由于公司钛材下游行业涉及面较广，包括化工、冶金、机械、航空、船舶、体育、能源、军工等，所以一旦全球经济发展放缓，公司迅速扩张的产能能否被市场消化，还有待观察。我们认为，由于公司产品结构合理以及产品批量生产能力较强，所以公司产能应该能够得到充分利用，但经济发展前景对公司的产品价格仍将会产生一定的影响。
5.公司三季报点评：公司每股收益为0.67元，预料之外、情理之中
公司今天发布公告，7-9月份公司营业收入为6.35亿元，二季度为6.06亿元；1-9月份公司营业收入为18.07亿元，上半年为11.71亿元。公司前三季度净利润2.85元，同比下降49.88%；每股收益为0.67元。由于海绵钛价格持续下降，今年公司盈利能力下降是大势所趋，由于公司钛材产量前三季度实现了较快增长，所以营业收入实现了同比增长5.6%。但由于公司管理费用和销售费用同比分别增长42.02%和43.06%，以及公司前三季度产品毛利率仅为25.30%，而去年同期为33.58%，从而使得公司盈利出现了下降。我们认为，目前海绵钛价格在7万元/吨以下是难以持续的，公司目前已经进入了寒冬，生机盎然的春天不久就会到来。




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