主题：晨鸣纸业：销售难度加大 盈利仍将下行

第三季度盈利环比下降32.5%晨鸣纸业前三季取得营收124.1亿元，净利12.7亿元，同比分别增长13.2%和85.4%。摊薄EPS为0.62元，基本EPS为0.69元。
　　就第三季度而言，营收为38.6亿元，同比下降7.5%，环比下降13.0%；净利为3.2亿元，同比增长8.9%，环比下降32.5%。摊薄EPS为0.16元。
　　前期披露的同业主要公司盈利环比均出现了下降，幅度为17~56%，晨鸣纸业多元化的纸种结构令其盈利下滑幅度介于该范围之间，较好地体现了行业代表性，其盈利状况与我们的预期吻合。
　　盈利下滑的主要原因是纸价下跌导致的毛利率下降第三季公司综合毛利率为20.5%，较上季的23.1%回落2.6个百分点。国内各类纸品价格均于本季达到高点并掉头下行，其中过剩程度加速的白卡和铜版纸价格跌幅最为明显，而文化类的书写纸、双胶纸和轻涂纸跌幅较小，仅新闻纸价格仍维持高位。纸价总体的下跌影响了产品的盈利能力。由于公司造纸业务占公司收入的比重在90%以上，其中价格跌幅较大的白卡和铜版纸占公司纸业毛利的比重分别为19%和24%，两者合计占比在40%以上，是公司综合毛利率下滑的主要因素。
　　销售难度加大也形成盈利的拖累其实纸价下跌与产品销售困难总是相伴而行，根本的原因是造纸业转向供过于求。一般地，销售感受困难可能会略先于价格的下跌，公司半年报中已经显示存货的较快增加，我们当时认为“库存商品的大幅增加反映并非所有纸种均有良好的市场供求关系，除了箱板纸仍然供过于求外，白卡和铜版纸景气的开始下降对公司产品的销售已经有所体现”（公司半年报点评《继续保持着良好的行业代表性》，2008年8月29日），至三季度，这种状况得到加强——存货周转率进一步下降，应收账款周转率也出现了不利的转折。
　　在存货方面，自二季度周转天数由一季度的57天增加到65天后，本季度进一步增至89天，为06年以来的最大值。在存货结构方面，上半年库存商品已占总存货的37.2%，若仍采用该比例，因三季度末总存货为33.5亿元，则库存商品为12.5亿元，以6000元/吨的含税均价（不含税价为5128元/吨）计，这个库存量大致在24万吨，相当于一个月的产量（今年的预期销量在280万吨左右），超出了正常的15天左右合理库存。我们因此有两点担心：一是这个测算可能仍显得谨慎，因为三季度的销售难度大于上半年，库存商品占比可能超过上述的37.2%；二是纸价及原料价格仍在下跌中，33.5亿元的存货如果计提减值，对期后的盈利将有较大的影响。此外，这种状况在四季度仍在进一步走向不利。
　　在应收账款方面，三季度的周转天数结束了此前连续7个季度的下降，由作为谷底的二季度的32天增加到了本季度的35天，尽管幅度不大，但仍反映了行业过剩的实际状况，并因行业景气预期向下而仍可能增加。与此同时，公司经营活动现金净流入也出现了明显的减少，由二季度的11.7亿元缩减至本季的2.7亿元，后者也为最近四个季度最低值。
　　主要纸种的过剩预期对于公司盈利不利展望未来，国内市场白卡和铜版纸开工率仍将下滑。其中白卡因前期美利纸业和太阳纸业计70万吨项目投产会持续压制2H08~09年的开工率，而预期09年（可能推迟至2010年）投产的博汇纸业35万吨项目又将令对供给有所消化的市场再施压力。我们测算09年白卡市场开工率会由08年的高点93.8%快速下滑至09年的90.1%，理想的情况下于2010年开始谷底回升，若2009~2012年APP金桂浆纸30万吨和玖龙纸业太仓基地52万吨项目按计划投产，市场将会表现为谷底徘徊。
　　维持“中性”投资评级我们维持对造纸环节景气下行的判断，维持对公司08~10年核心业务EPS分别为0.70元、0.52元和0.50元的盈利预测。我们测算公司半年内的内在价值为6.27~6.58元/股，安全边际为19%，因行业景气下行带来盈利预期不利，维持对公司股票“中性”的投资评级。


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