主题：浦发银行：业绩平稳增长 下行风险犹存

1. 三季度业绩保持平稳增长。浦发银行08年前三季度实现净利润98.4亿元,同比增长151%;营业收入为257亿元,同比增长40％;利息净收入为235亿元,同比增长37％;手续费及佣金净收入为13亿元,同比增长84%;营业支出为127亿元,同比增长24%;利润总额为129亿元,同比增长60%。由于手续费及佣金收入的比重非常小,业绩增长的关键动力是利息收入。

　　从环比数据来看,浦发银行三季度净利润下降2.6％。其中利息净收入上升7.8％,但是手续费下降13.5％,营业支出上涨较快达到12.6％,从而导致利润总额环比下降3.3％。

　2. 利息收入环比增长主要来自生息资产规模扩大。浦发银行利息收入同比增长57.5%,环比增长5.7%;利息支出同比增长93.2%,环比增长3.4%。从同比来看,生息资产规模（同比增长30%）和净利差的扩大（大约上升10个BP）导致了利息收入大幅上涨。环比来看,净利差基本保持稳定,而生息资产规模环比增长10%,成为拉动利息收入的关键。其中主要是三季度投放贷款210亿元,债券投资增加了150亿元,买入返售金融资产更是增加了480亿元。

　　3. 存款增速放缓,定期化趋势明显。浦发银行前三季度新增存款比较平稳,分别增加了400亿元,300亿元和353亿元,较07年末增长13.8%,增速明显小于07年。但是存款定期化的趋势非常明显,企业和个人活期存款的绝对额都有所下降,07年末定期存款占存款总额的比例为39.2%,08年中期上升为42.1%,08年三季度末上升为43.5%。存款定期化导致资金成本明显上升,我们认为这个趋势在短期内还将继续。

　　4. 同业存款大幅增加提供资金来源。如前所述,三季度生息资产增长10%,而存款增长有限,主要资金来自同业和金融机构存款增长的604亿元（环比增长103%）。这说明浦发银行加大了同业业务的力度。大量的同业存款不仅可以提供资金来源,而且成本较低,能够部分抵消存款定期化带来的资金压力。但是同业存款增加是否为一次性或者偶然性因素,需要我们对四季度以及09年进一步观察。

　　5. 手续费及佣金收入环比下降13.5%。前三季度手续费及佣金收入同比增长84%,但是三季度增长明显放缓,环比下降13.5%。大多数商业银行手续费及佣金收入三季度都明显下降,这与资本市场的持续低迷有关,预计四季度和09年难以有起色。

　　6. 不良贷款率下降1.19%,拨备覆盖率维持在216%。三季度末不良贷款率从二季度的1.22%进一步下降到1.19%,其中关注类、可疑类和损失类的绝对规模也有所下降。三季度计提拨备的力度仍然不大,同比下降59%,因此拨备覆盖率维持在216%。

　　7. 急需补充资本金。三季度末浦发银行资本充足率为8.47%,核心资本充足率为5.17%,接近银监会的最低规定。因此,补充资本金非常有必要。公司原定公开增发8亿股的计划随着股价大跌而有所搁置,如果09年增发那么对业绩将产生稀释。公司董事会近期通过了发行不超过100亿元混合债和100亿次级债,如果顺利发行,预计将资本充足率提高到12%左右。

　　8. 盈利预测。我们预测浦发银行08年和09年净利润为122.7亿元和118.5亿元,同比增长为107.8%和-3.4%;营业收入为335亿元和349亿元,同比增长26.6%和4.1%;每股收益为2.17元和2.09元;每股净资产为7.3元和9.1元。

　　我们的预测主要基于几个重要假设:（1）08年和09年贷款增速维持在19.2%和19.9%的较高水平。（2）09年贷款利息大约下调100个基点,存款利息下调50-70个基点,净利差大约下调40个基点。（3）09年资本市场持续低迷导致手续费和佣金收入增速下降到20%左右。（4）09年不良贷款率小幅上升,从08年的1.39%上升到1.69%。（5）资产拨备计提维持在较高水平,08年和09年分别约为30亿元和40亿元。

　　9. 投资建议。截至10月31日收盘,浦发银行A股价格为11.79元,对应08年的PE和PB分别为5.4倍和1.6倍,对应09年的PE和PB分别为5.6倍和1.3倍。从估值来看,浦发银行的PE和PB处在较低水平,具有一定的优势。

　　但是,我们认为浦发银行贷款质量值得关注。以08年中报数据为准,浦发银行按揭贷款和房地产开发贷款分别占贷款总额14%和10%,制造业贷款比例超过20%,存在较大的贷款质量风险。与此同时,浦发银行增发会摊薄利润,对二级市场股价可能会有较大冲击。综合考虑,我们给予浦发银行“中性”评级。



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