主题：龙头公司竞争优势显现 谨慎推荐中信证券

3 季度业绩概况

净利润同比、环比均继续下滑。与去年前3 季度相比，除国金证券和太平洋证券外，其他7 家上市证券公司前3 季度净利润均同比下降，幅度在29%~78%之间；从第3 季度环比情况来看，除宏源证券和国金证券外，其他6 家上市证券公司第3 季度净利润净利润环比降幅在42%~99%之间；其中，中信证券和海通证券同比、环比下降幅度均明显低于中小型证券公司。

证券公司ROE 水平快速趋同。受到再融资的影响，中信证券和海通证券2007 年的ROE 水平明显低于其他6 加上市证券公司；而在08 年股票市场持续低迷的市场环境下，大型证券公司抗风险能力的提升使其长期竞争力得以体现。前3 季度中信证券的ROE 水平已接近甚至高于中小型上市证券公司，第3 季度中信证券的ROE 已高于除国金证券外的其他上市证券公司，大型证券公司和小型证券公司ROE 水平的差距快速趋同。

经纪业务收入占比继续提升。尽管受到日均股票交易额继续萎缩的负面影响，上市证券公司的经纪业务占比仍然上升，主要是由于多数上市证券公司自营业务对营业收入已基本没有贡献。08 年第3 季度8 家上市证券公司经纪业务收入占比较第2 季度上升了4.7 个百分点至61.7%。尽管08 年第4 季度日均股票交易额有可能在500 亿元左右，但是鉴于自营业务收入短期内难有明显好转，预计经纪业务收入占比在08 年第4 季度可能保持稳定。

经纪业务

经纪业务净手续费收入降幅基本与市场同步。08 年前3 季度市场股基权证交易额为53 万亿元，第3 季度为12 万亿元，同比、环比分别下降39.8%、37.4%。8 家上市证券公司08 年前3 季度经纪业务净手续费收入为127.4 亿元，，第3 季度为27.4 亿元，同比、环比分别下降42.0%、37.6%，降幅基本与市场同步。

经纪业务净手续费率基本保持稳定。08 年第3 季度8 家上市证券公司经纪业务净手续费率基本保持稳定，部分消除了投资者对手续费率进一步快速下跌的担忧，8 家上市证券公司08 年第3季度经纪业务平均净手续费率为0.139%，环比小幅上升2.0%。不过，公司之间费率出现分化，其中，中信证券和东北证券环比明显上升，而宏源证券和国元证券环比明显下降，但多数费率上升的证券公司市场份额出现了下滑。

中小型证券公司经纪业务将首先考验盈亏平衡点。从3 季度披露业绩的情况来看，长江证券、宏源证券、国元证券和东北证券在自营业务没有出现大幅亏损的情况下净利润率也明显下滑，这与公司业务及管理费弹性较差有较大关系。由于第4 季度日均股票交易额有可能在500 亿元左右，中小型证券公司的经纪业务可能先于大型证券公司触及盈亏平衡点。

自营业务

自营业务收入环比大幅下降、但未出现大幅亏损。由于多数上市证券公司已经在前2 季度兑现了07 年自营业务产生的浮盈，导致上市证券公司第 3 季度自营业务难有惊喜。虽然上市证券公司大幅降低了股票投资的占比并提高了固定收益类投资的规模，但由于后者收益相对较低，导致自营业务收入环比出现大幅下降，第3 季度8 家上市证券公司自营业务收入仅为5.8 亿元，环比下降68.0%。第3 季度除中信证券、海通证券和国金证券自营业务实现盈利外，其余证券公司均基本实现盈亏平衡或小幅亏损，与我们在2 季度业绩中的预期一致。

自营业务规模回升、但与股票市场关联度降低。上市证券公司在降低股票投资的占比后，逐步将自有资金转向固定收益类投资，使得自营业务规模第3 季度环比出现回升。8 家上市证券公司自营业务规模合计为513.8 亿元，环比上升27.8%，其中，中信证券和海通证券自营业务规模环比分别上升了18.7%和73.8%。由于中国已经进入降息周期，如果证券公司保持稳健的自营业务投资风格，较大规模的固定收益类投资将在降息周期中受益于债券价格的上升。

投资银行业务

股票融资额大幅萎缩。由于股票市场持续低迷，使得股票融资额前3 季度继续大幅萎缩。08 年前3 季度股票及股票连接融资额仅为2696 亿元，同比下降39.5%，其中3 季度仅有449 亿元，环比下降48.2%。8 家上市证券公司中，由于以大盘蓝筹股首发为主的大型项目受阻，以大型项目为主的中信证券的市场份额环比持续下降，而中小规模的股票融资发行情况相对较好，使宏源证券、东北证券等以中小型项目为主的证券公司市场份额有所上升。

债券融资额大幅上升。受到股票及股票连接融资额下降的影响，前3 季度企业主体债券融资额明显增加，08 年前3 季度债券融资额为3116 亿元，同比上升115.1%，其中仅第3 季度就达到1796 亿元，环比上升87.5%。8 家上市证券公司中，中信证券和海通证券前3 季度的企业主体债券主承销市场份额同比出现下降，长江证券和宏源证券的企业债券承销业务则有所起色，而国元证券和东北证券在此业务上尚无斩获。

证券承销收入呈下滑趋势。由于企业主体债券承销费率远低于股票及股票连接承销费率，导致企业主体债券融资额的大幅上升难以弥补股票及股票连接融资额大幅下降对承销业务收入的负面影响，上市证券公司第3 季度投资银行业务收入为5.09 亿元，环比下降了10.8%。

资产管理业务

集合资产管理业务规模继续萎缩。从部分证券公司披露的第3 季度末集合理财产品的规模来看，集合资产管理业务继续萎缩，其中，中信证券3 季度末集合资产管理业务规模环比下降19.4%，海通证券环比下降29.8%，显示了股票市场低迷对资产管理业务也产生一定的负面影响。

资产管理业务收入环比继续下降。尽管中信证券和海通证券08 年前3 季度资产管理业务收入同比实现18.4%和9.1%的增长，但主要是由于07 年前3 季度的低基数效应。而随着资产管理业务规模的萎缩，上市证券公司的资产管理业务收入第3 季度环比均出现了较大程度的下滑。

业务及管理费

人力资源政策是业务及管理费弹性的决定性因素。在8 家上市证券公司中，除中信证券08 年第3 季度业务及管理费环比下降38.7%外，其余7 家上市证券公司业务及管理费环比鲜有下降，显示多数上市证券公司的业务及管理费刚性较强。而造成中信证券和其他上市证券公司业务及管理费弹性差别的主要是人力资源相关政策，由于多数证券公司仅在年中和/或年底计提奖金，这导致多数证券公司第4 季度业绩带有较高的不确定性。

成本收入比大幅提高。由于8 家上市证券公司整体业务及管理费刚性较强，导致业务及管理费占营业收入的比例由第2 季度的36%上升至45%。相对而言，大型证券公司的比例较低，中信证券为40%、海通证券为39%；而长江证券、宏源证券、国元证券和东北证券的业务及管理费占比均超过了60%。

证券公司近期投资策略

日均股票交易额仍将是决定股价短期走势的最主要基本面因素。正如我们在2 季度业绩回购所预期的，08 年前3 季度经纪业务在上市证券公司营业收入中的占比进一步提高，自营业务收入与股票市场走势的关联度降低。10 月份日均股票交易额仅519 亿元，如果未来2 个月日均股票交易额维持在500 亿元左右的水平，08 年日均股票交易额在1000 亿元左右。

中信证券估值基本合理、其他证券公司估值偏高且面临较大解禁压力。在短期市场难有趋势性反转的情况下，大型证券公司和中小型证券公司的ROE 水平迅速趋同，这使得大型证券公司的估值水平拥有较强支撑。在09 年日均股票交易额600 亿元、自营业务收益率10%的假设下，中信证券合理的市净率为1.5~2 倍。而目前其他上市证券公司的市净率普遍在3 倍以上，估值水平偏高，海通证券08 年11 月21 日、12 月21 日和12 月29 日将分别有12.89 亿股、1.6 亿股和20.69 亿股的限售股份解禁，分别为现有流通股本的5.5 倍、0.7 倍和8.9 倍，长江证券08年12 月27 日将有5.94 亿股解禁，为现有流通股本的2.3 倍，建议逢高减持。

我们维持对上市证券公司的盈利预测，以及对中信证券“审慎推荐”和其他5 家上市证券公司“中性”的投资评级。





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