主题：中资银行业短期增长势头放缓

　根据中资银行披露的08年三季报数据，前9月银行盈利同比增幅介于中国银行的32%至中信银行的137%，但按季度则同比出现了放缓，介于建设银行的3.7%至招商银行的17%。我们认为，这种放缓趋势已在预料之中，但最坏的情况还未到来，随着净息差收窄、信贷成本加重及手续费收入降低，银行业的盈利将进一步削弱；另外，鉴于该板块个股缺乏上升催化剂，我们仍维持该行业“中性”的评级。

　　目前，6家H股银行08年三季度盈利同比均实现增长，但若将第三季盈利的同比增幅与第二季及第一季的同比增幅相比，则可以发现内地银行的增长势头正逐渐减弱；同时，若按季度比较业绩，则H股银行的盈利均逐季放缓。我们认为，盈利增长的放缓，主要是利率未上调；未来一段时间，宏观前景仍不容乐观。

　　首先，内地银行手续费收入依然受压。三季度净手续费收入方面，中信银行同比微增1%，但其他银行同比均下挫。而企业客户及银行保险业务的传统手续费收入，抵消了财富管理及互惠基金分销佣金收入的下跌。但在全球经济衰退的大环境中，预期企业相关手续费收入短期内将下跌。

　　其次，美国“有毒”资产的减值损失依然对该行业构成威胁。工行所持美国“有毒”投资08年三季度的减值损失规模远超预期，达75亿元(其中包括新披露的5.05亿美元企业债务抵押债券及1.52亿美元雷曼债券的减值损失)；建行及中行的减值损失分别为42亿元及61.5亿元。

　　另外，银行业贷款增长前三季度也显著放缓。我们认为整体经济放缓对贷款增长放缓的影响更大，而央行的影响则居其次，原因是央行已在08年下半年通过增加额外5%的贷款额度的方式放宽贷款控制，以对特定行业(即中小企业)提供支持。多数银行的贷存比率较年初大幅放缓。招行三季度贷存比率跌幅最大，同比下跌3.5个百分点至约66%，因其7.9%的存款同比增幅超过2.4%的贷款同比增幅。而截至9月底，中信银行的贷存比率同比上升1个百分点，因其2.9%的净贷款按季增幅超过了1.6%的存款按季增幅。

　　我们认为，下跌风险已在股价中有所反映。三季度增长势头减弱，意味着其增长势头在08年四季度及09年仍将持续放缓。

　　净利息收入方面，受降息周期影响，预期09年净利息收入将保持呆滞或倒退状态。而贷款增长的唯一动力将源自温家宝近日公布的4万亿元的经济刺激计划，其中包括取消年度贷款配额及进行大规模基建投资，预期国内基建项目的强劲贷款需求或可抵消楼市及出口相关行业的呆滞需求，因而银行业将从此激励计划中受益。

　　净手续费收入方面，08年股市相关手续费收入大幅下跌，也令传统非股市相关手续费收入随着经济放缓而下跌，因而净手续费收入09年也将显著减少。

　　财资收入方面，由于内地银行已将美国“有毒”投资的市值计价损失重新划分为减值损失，此类市值计价损失不再影响交易收入。我们认为中行、建行及工行的交易收入将在09年继续改善，主要是预期人民币升值步伐将在09年放缓，从而令其汇兑损失减少。而随着债券组合在降息环境中升值，债券投资的交易收入也将上升。

　　经营开支方面，除工行之外，其他5只H股银行股的成本收入比08年三季度均同比上升，因其成本增长速度远超过收入增长速度，我们预期银行业的成本收入比将在09年进一步上升。

　　贷款减值准备亏损方面，我们原本预期信贷成本将在08年下半年加重，但出乎预料贷款减值支出08年三季度有所改善。然而，随着更多内地企业在经济衰退中被迫停业，低成本的信贷未必可以持续，且贷款抵押价值将随着楼价下跌而缩水。工行及中行等几家银行所持美国“有毒”资产的市值计价损失庞大，但随着这些银行已经为这些投资计提了充足的减值准备，此类损失将在09年得以缓解。所得税支出方面，企业所得税率下调的正面影响将在09年消失。

　　而鉴于银行业增长势头放缓的现象已在预料之中，且三季度业绩并不应构成意外，关键问题还是在于衰退的程度及持续周期。我们认为最近股价骤跌是对经济放缓的过度反应，目前风险/回报关系已经较具吸引力。而近期该板块个股的反弹，已令股价更合理地反映了短期下跌的风险。我们认为，在缺乏短期上升催化剂的情况下，内地银行业不可能出现更强劲的反弹，因而重申“中性”的评级。



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