主题：特变电工：被政策利好遗忘的超级受益绩优股

1. 上市公司盈利状况开始分化

   根据我们对A 股49 家电力设备上市公司的统计来看，三季度共实现营业收入702亿，同比增长20.43%；实现净利润53.29 亿，同比增长4.84%。净利润增长率远低于收入的增长，但如果剔除东方电气的影响，2008 年前三季度其余电气设备上市公司净利润增长率为42.93%，远远超过收入的增长。东方电气由于四川地震的影响所造成的净利润的大幅下滑，2007 年前三季度东方电气实现净利润18.86 亿元，而2008 年同期仅实现7.60 亿元。

   从结构上看，龙头公司冲劲尤足。净利润绝对值排名第一位的天威保变（前三季度实现净利润7.38 亿元）净利润增长率达173.17%，排名第二位的特变电工（前三季度实现净利润7.21 亿元）净利润增长率达139.20%，若扣除这两个高盈利高增长的公司及东方电气，2008 年前三季度全行业净利润增长率则由42.93%下降为18.47%。净利润同比增长小于15%的上市公司占30 家，其中17 家同比负增长。龙头公司的业绩高增长和中小公司的业绩下滑的分化加剧。

   总体而言，市场经过半年多急速下跌，基本已经修正了原有过高的估值。我们认为电力设备行业与大盘平均跌幅相比，跌幅小于整体大盘跌幅，特别是输配电行业和新能源行业的龙头公司，目前市场给予了相对较高估值，成为较好的避险品种。

   2. 电气设备行业运行态势

   2.1 发电设备景气度继续下滑

   发电设备在2006-2007 年达到景气高点后，基本维持下滑的趋势。从数据上看，2008 年前三季度电站汽轮机同比增长-7.87%，这是2002 年以来的首次负增长；汽轮发电机前三季度同比增长3.79%。水轮发电机组则在06、07 年高速增长的情况下，2008 年前三季度同比下滑10.86%。电站水轮机和电站锅炉产量增长回暖，2008 年前三季度分别增长15.42%和7.04%。从总体上看，08 年发电设备从行业景气高峰下滑已经成为事实，下滑的速度符合我们的预期。

   2.2 输配电行业仍然维持较好增长

   2008 年前三季度输配电设备生产仍然处于景气高位。变压器产量达到84475.83万千伏安，同比增长了27.29%，超过了07 年全年23.59%的增长水平；高压开关前三季度产量为35.38 万面，同比增长了12.53%，低压开关前三季度产量为325.85 万面，同比增长22.43%；电力电缆前三季度产量14975927 千米，同比增长了44.50%。

   3. 成本压力减轻，行业面临短期毛利上升的“黄金时期”

   电气设备产品的主要原材料是钢材、铜、铝等金属。发电设备产品原材料多以钢材为主，发电机中钢材占到成本的55%，锅炉、汽轮机占到70%-80%。

   三季度以来，发电设备主要用到的热轧中厚板价格下跌了40%，无缝钢管下跌了25%。虽然较高牌号的取向硅钢目前的价格仅从47500 元/吨下跌至46000 元/吨左右，但低牌号的取向硅钢则明显地开始下跌。

   输配电设备产品（变压器、开关、电线电缆等）原材料构成主要是硅钢、铜和铝，三季度以来也都纷纷大幅下跌。LME3 月期铜价格从高位下跌了近50%，LME3月期铝下跌了40%，目前铜、铝库存都维持较高水平。

   电气设备上市公司（剔除东电）前三季度毛利率为22.54%，基本与2007 年前三季度持平。近期电气设备产品主要原材料钢材、取向硅钢、铜以及铝的大幅下跌将缓解整个行业的成本压力。由于多数输配电企业在2008 年仍然承接了相当数量的闭口合同，因此短期原材料价格的大幅下挫，将使公司在未来一段时间内享受短期毛利回升的“黄金时期”。

   然而过快过猛的原材料价格下跌也使我们对行业未来的发展感到忧虑，宏观经济的下滑和经济衰退的大背景使我们对需求的快速增长不能抱过于乐观的预计，而快速下跌的原材料成本可能导致产品售价的下跌，一旦需求增长量无法弥补售价下跌带来的损失，行业可能面临面临营业收入、毛利率水平双降的窘境。

   此外用电量持续的下滑的情况是否仍将持续，乃至严重影响到电网建设投资的信心，我们会不会面临一个电力设备需求增速放缓而产品订单价格因原材料价格下跌而下降的双降局面？虽然目前尚无任何迹象来印证，但在恶劣的市场环境里面，我们对悲观情况是否会发生需要保持密切的观察和跟踪。

   4. 重点上市公司

    特变电工（600089）：业绩继续保持大幅增长

   公司是国内最大的变压器集团，2008 年公司延续2007 年的增长态势，业绩大幅增长且盈利质量进一步提高。目前公司大量在手高端变压器订单使2008-2009 年的盈利前景清晰明确。

   公司的变压器业务快速增长。公司完成增发扩展后，下属沈变、衡变、新变和天变4 大变压器企业的产能合计将达到1.6 亿千伏安，居于国内变压器产能首位，是全球前三大变压器集团之一。目前公司在国内高端变压器市场目前占有30%以上份额，其生产的500KV 直流换流变压器、750KV 平波电抗器等产品具有国内垄断地位。最新研制的百万伏变压器也已获得成功，公司在高端变压器市场具有明显的技术和市场竞争优势。另外成本控制方面，无论是原材料价格的上涨过程中还是价格的暴跌中，公司始终已控制自我风险和保证盈利空间为己任，显示了公司卓越的内部管理能力。

   走向全球的发展战略短期不会拖累公司。公司在国内需求旺盛之际不忘长期发展，很早就提出走向世界的发展战略。 2006 年承接国际最大的输配电工程成套项目之后，2008年特变电工再次获得大额国际工程成套项目。持续获得海外订单表明，公司在海外成立的15 个业务拓展部开发国际市场的战略已经开始逐步奏效。目前由于国际经济环境发生一些变化，外部需求在短期内是否会快速萎缩以及长期低迷有待考察，但我们认为特变电工单一出口海外的份额本来就不大，以国际成套工程形式的海外业务承接本身占比也很小，且订单持续周期较长，短期出口业务对公司的盈利状况影响较小。

   估值及投资建议。我们预计公司2008－2010 年的每股收益分别为0.80 元、1.10 元和1.50元。考虑行业未来的增长前景明确，龙头企业具有垄断竞争优势，目前市场给予了特变电工相对较高的估值水平，公司动态市盈率保持在20 倍左右，是较好的避险品种。目前我们认为在电力设备行业中，公司仍然是2009 年增长最清晰明确的龙头公司，我们维持“买入”的投资评级。

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